2016年三季报点评；制剂出口继续放量，收入保持快速增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 华海药业(600521) 增持 2016年三季报点评 （维持评级） 制药与生物 2016年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,043/1,022 总市值/流通(百万元) 26,493/25,950 上证综指/深圳成指 3,112/10,789 12个月最高/最低(元) 27.49/15.98 相关研究报告： 《华海药业-600521-内外协同，助力高增长》 ——2016-05-24 《华海药业-600521-2015年年报点评：深耕制剂出口十年，迎来收获期》 ——2016-04-19 《华海药业-600521-2015年三季报点评：制剂业务高速增长，不断改善收入结构》 ——2015-10-23 《华海药业-600521-2015年中报点评：国外、国内制剂双双迎来快速增长期》 ——2015-08-21 《华海药业-600521-制剂出口的龙头企业扬帆远航》 ——2015-08-17 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 联系人：徐衍鹏 电话： 021-60875165 E-MAIL： xuyanp@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 制剂出口继续放量，收入保持快速增长  前三季度收入增长基本符合预期，利润增长低于预期 16Q1-3公司实现营收29.2亿元，同比增长20.66%；归母净利润3.85亿元，同比增长14.87%;扣非后净利润为3.51亿元，同比增长10.01%（扣非利润与净利润差额主要源于收到政府补助）；经营活动产生的现金流量净额为3.3亿元。前三季度收入增长基本符合预期，利润增长低于预期。  毛利率同比进一步提升，但费用增长较快拉低净利率 利润增长低于收入增长的原因是费用大幅增长。今年以来公司加大制剂产品的市场推广，前三季度销售费用达3.95亿元，同比增长32.77%；同时由于研发支出增加、限制性股票激励费用等因素，管理费用达5.87亿元，同比增长37.46%。 前三季度毛利率为47.73%，同比提升1.37 pct，推测与制剂收入占比进一步提高有关；净利率为12.67%，同比下降1.44 pct，主要与费用增长较快有关。  出口制剂不断放量，预计全年收入保持20 %以上快速增长 分季度来看，16年Q1、Q2、Q3公司分别实现收入9.68/10.15/9.39亿元，同比增长32%/12%/19%。由于收入确认通常在四季度较为集中，预期全年营业收入将保持20%以上的快速增长。出口制剂的不断放量是主要推动因素；而随着后续重磅制剂的陆续获批，预计未来几年公司收入将继续快速增长。  风险提示：海外新制剂获批低于预期；一致性评价执行进度低预期  看好公司未来的高成长性，维持“增持”评级 由于公司收入仍保持较快增长，而未来费用支出可预测性较弱，暂不调整盈利预测。预计16-18 年营收分别为44/54/66亿元，净利润为5.86/7.45/9.14亿元，摊薄EPS 为0.56/ 0.71/ 0.88 元，当前股价对应PE分别为45/35/29x。目前国内仿制药一致性评价正在全力推动，制药行业供给侧改革加快，公司出口欧美市场的高端仿制药有望乘政策改革东风，强势参与国内药品市场格局重建，弥补过去在国内制剂市场销售方面的弱势。同时，配合出口制剂市场的收获期到来（包括明后两年有望获批的强力霉素、帕罗西汀胶囊、达比加群酯等），有望推动公司业绩爆发式增长。公司制剂出口和内销两个市场均迎来快速发展时期，看好未来的高成长性，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 2,585 3,500 4,404 5,463 6,678 (+/-%) 12.6% 35.4% 25.8% 24.0% 22.2% 净利润(百万元) 266 442 586 745 914 (+/-%) -26.1% 66.7% 32.5% 27.0% 22.8% 摊薄每股收益(元) 0.25 0.42 0.56 0.71 0.88 EBIT Marg in 13.3% 14.8% 17.3% 17.4% 17.2% 净资产收益率(ROE) 8.2% 12.3% 14.7% 16.5% 17.8% 市盈率(PE) 99.8 59.9 45.2 35.6 29.0 EV/EBITDA 55.9 39.5 27.7 22.8 19.6 市净率(PB) 8.2 7.4 6.63 5.88 5.16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 O-15 D-15 F-16 A-16 J-16 A-16 华海药业 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 3500 4404 5463 6678 现金及现金等价物 602 602 602 807 营业成本 1777 2231 2782 3430 应收款项 1092 1327 1646 2013 营业税金及附加 28 35 43 52 存货净额 1077 1326 1670 2086 销售费用 448 528 656 801 其他流动资产 61 44 55 67 管理费用 714 850 1035 1249 流动资产合计 2832 3299 3972 4972 财务费用 (6) 51 51 48 固定资产 2094 2287 2342 2269 投资收益 2 7 7 7 无形资产及其他 393 380 367 354 资产减值及公允价值变动 (47) (47) (47) (47) 投资性房地产 197 197 197 197 其他收入 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 493 669 856 1057 资产总计 5515 6163 6878 7792 营业外净收支 31 25 25 25 短期借款及交易性金融负债 862 926 879 862 利润总额 524 694 881 1082 应付款项 577 710 894 1117 所得税费用 87 115 147 180 其他流动负债 243 296 369 456 少数股东损益 (6) (8) (10) (12) 流动负债合计 1682 1932 2142 2435 归属于母公司净利润 442 586 745 914 长期借款及应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 财务费用 (6) 51 51 48 净利润 442 586 745 914 营运资本变动 (276) (330) (416) (485) 资产减值准备 31 (49) 0 0 其它 (35) 43 (8) (10) 折旧摊销 198 272 311 339 经营活动现金流 407 569 679 806 公允价值变动损失 47 47 47 47 资本开支 (530) (450) (400) (300) 其它投资现金流 0 0 0 0 长期负债合计 113 113 113 113 投资活动现金流 (530) (450) (400) (300) 负债合计 1795 2045 2255 2548 权益性融资 106 0 0 0 少数股东权益 129 123 115 106 负债净变化 0 0 0 0 股东权益 3591 3995 4508 5138 支付股利、利息 (138) (182) (232) (284) 负债和股东权益总计 5515 6163 6878 7792 其它融资现金流 367 64 (47) (17) 融资活动现金流 198 (119) (279) (301) 每股收益 0.56 0.56 0.71 0.88 现金净变动 75 0 0 205 每股净资产 4.53 3.83 4.32 4.93 货币资金的期初余额 527 602 602 602 ROIC 11% 13% 15% 17% 货币资金的期末余额 602 602 602 807 ROE 12% 15% 17% 18% 企业自由现金流 (164) 125 285 509 毛利率 49% 49% 49% 49% 权益自由现金流 203 146 195 453 EBIT Mar gin 15% 17% 17% 17% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任