【转债研究】外资偏好能否提升转债择券收益？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着中国金融市场的不断开放和制度逐渐完善，外资已成为A股最重要的增量资金，受到了越来越多投资者的关注。“外资”一词本身是个较为模糊的概念，在A股市场中，外资一直被称为能够先行市场一步的“聪明钱”，被看作市场的风向标。本文通过对外资持股偏好的研究探索其对转债市场的影响，提炼择券因子，获取稳定alpha。 ■外资对A股影响日益提升 外资流入A股市场的主要渠道是QFII/RQFII和陆股通，目前A股更主要的外资进入方式是陆股通。从A股参与者结构的角度考虑，外资在A股已经具有相当大的占比，值得重点关注。截止2020.7.31，北向资金累计净流入11220.2亿元。随着外资在A股的持有比例不断增加，北向资金将会有越来越大的话语权，研究北向资金在A股的投资风格有着重要意义。 ■北向资金持股偏好探究 北向资金偏爱龙头标的，对行业也有一定偏好。今年上半年全球经济经受疫情考验，中国率先走出泥沼并开启了经济复苏进程，获得外资认可。目前，北向资金持股金额最多的行业是食品饮料、医药生物和银行，尤其偏好有良好基本面和高成长性的行业龙头。预计未来北向资金的总体投资风格不会有大的变化，食品饮料、医药、家电、电子和金融行业依然是重点配臵方向。 北向资金更青睐怎样的公司？我们选取2018年到2020年北上资金持股公司的毛利率、净利率和ROE，将这些盈利指标和外资持股比例进行对比。根据外资持股市值规模进行细分，分别将持股市值超20亿、3亿~20亿、小于3亿的公司定义为重仓公司、中性仓位公司、轻仓公司。研究发现，高ROE的公司外资持股市值明显更大；外资敢于重仓的公司其盈利能力也普遍更优，中性仓位公司次之，轻仓的公司盈利能力表现较为分化、参考意义较弱。 外资偏好个股有一定动量效应。为了检验外资偏好是否对选股有指导作用，我们统计了2015年到2020年外资每月持股市值排名前10和每月增持比例前10股票的下一月份收益率，它们的收益率分布较为相似，具有明显的右偏特点。进一步计算发现，二者的JB统计量大于χ^2 (2)（取值5.99），分布右偏带来的是收益率均值与中位数统计意义上明显为正，外资偏好对选股的指导意义较为显著。 外资持股比例上限也是一个值得关注的变量，过高的持股比例反而可能为股价带来负面影响。按照证监会和沪深交易所的规定，外资持股临界点分为警戒点26%、暂停买入点28%与强制减持点30%。从历史经验上看，每当外资触发禁买线后，标的价格在短期内均会出现明显的下跌。但是从长期来看，股价的走势依然取决于公司的基本面。 ■外资偏好在转债择券上的应用 根据上文对外资投资风格的总结，我们将择券策略的重点放在转债正股的外资持股比例上，着重考查持股比例因子和外资增持因子的历史表现。 外资持股比例策略 本文以2017年1月-2020年7月期间存续的转债标的为研究对象，根据转债正股的外资持股占自由流通市值的比例大小（含陆股通、QFII、RQFII、外资私募）构建模型。由于外资持股存在比例上限，量化寻找最优持股比例区间，使得组合年化收益最大化。 外资增持策略 与外资持股比例策略类似，仅在择券因子上做出改变。每个调仓日选出正股有外资交易的存续转债，筛选出外资持股比例连续1、2、3月增加的个券，再按持股比例的增长率对筛选出的Table_Tit le 2020年08月02日 【转债研究】外资偏好能否提升转债择券收益？ Table_BaseI nfo 固定收益专题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 解码焦煤债：品种优势护航，六大发债集团孰强？——煤炭债系列研究一 2020-07-30 隆20转债——全产业链布局的单晶龙头 2020-07-30 华阳转债——建筑设计领军企业 2020-07-29 佳力转债——IDC精密环境控制龙头 2020-07-29 生产延续平稳态势，地产汽车销售回暖——高频数据跟踪（7.20-7.26） 2020-07-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 个券进行排序。 总的来说，虽然外资持股与同期存在转债的正股重合度不高，但外资的持股偏好仍能对相应的转债标的产生影响。研究发现：（1）外资偏好个股对相应的转债有一定动量效应；外资持股比例上限存在限制，过高的持股比例反而可能为个券带来负面影响。因此，外资占自由流通市值的比例不宜过低也不宜过高，寻优发现[4%,18%]为最佳的择券区间。（2）外资持股比例策略从19年以来开始持续贡献超额收益，背后是外资定价权的提升及转债市场供给加速带来的择券空间的扩大。（3）外资增持策略发现持股比例连续1、2、3月增加的个券长期来看也有明显alpha。从净值表现来看，增持1月组合表现不如增持2月、3月组合，增持因子受限于个券数量未能表现出良好的单调性。（4）为了提高策略的年化收益，在外资持股比例策略、外资增持策略的基础上加入转股溢价率因子，进一步筛选出转股溢价率较低个券，策略表现进一步得到优化。 ■风险提示：模型基于历史数据、流动性风险、权益市场波动 3 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 外资对A股影响日益提升 .................................................................................................. 4 2. 北向资金持股偏好探究....................................................................................................... 6 3. 外资偏好在转债择券上的应用 ............................................................................................ 9 图表目录 图1：北向资金净流入金额（月度） ....................................................................................... 4 图2：北向资金累计流入金额.................................................................................................. 4 图3：QFII持有可转债市值 .................................................................................................... 5 图4：A股纳入MSCI和FTSE时间线.................................................................................... 5 图5：2020.7.31北向资金持股市值 ........................................................................................ 6 图6：北向资金占流通市值比例 .............................................................................................. 7 图7：总体盈利指标分布较散.................................................................................................. 7 图8：重仓公司盈利指标逻辑明显（持股市值超20亿） ......................................................... 7 图9：中性仓位公司盈利能力仍高（持股市值3亿~20亿） .................................................... 7 图10：轻仓公司盈利指标无明显逻辑（持股市值小于3亿） .................................................. 7 图11：持股市值前十个股下月收益率分布 .............................................................................. 8 图12：增持比例前十个股下月收益率分布 .............................................................................. 8 图13：美的集团外资持股触发禁买线后短期股价下挫............................................................. 9 图14：转债正股与外资持股重合数量 ..................................................................................... 9 图15：外资持股比例策略净值走势（参数훂=4%，훃=18%） ................................................ 10 图16：增持策略净值走势......................................................................................................11 图17：外资持股比例+转股溢价率策略净值走势（参数훂=4%，훃=18%） ............................. 12 图18：增持+转股溢价率策略净值走势 ................................................................................. 12 表1：持股市值前十和增持比例前十个股下月收益率统计........................................................ 8 表2：外资持股比例策略表现................................................................................................ 10 表3：增持策略各因子表现 ....................................................................................................11 表4：外资持股比例+转股溢价率策略表现 ............................................................................ 12 表5：增持+转股溢价率策略各因子表现 ............................................................................... 12 4 固定收益专题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着中国金融市场的不断开放和制度逐渐完善，外资已成为A股最重要的增量资金，受