兴森转债：PCB半导体双龙腾飞，IC载板锋芒初现—转债投资价值分析

1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20200726 [Table_Main] 兴森转债：PCB半导体双龙腾飞，IC载板锋芒初现—转债投资价值分析 事件  兴森转债（128122.SZ）于7月23日开始申购：总发行规模为2.69亿元，所募集资金将全部用于广州兴森快捷电路科技有限公司二期工程建设项目刚性电路板项目。  条款触发条件较严苛；上市价格预计114元左右：转债存续期为5年，联合评级为AA/AA，初始转股价为14.18元/股。下修条款为“20/30、70”，有条件赎回为“20/30、130”，有条件回售为“30、60”，条款触发较严苛。以5年AA中债企业债到期收益率4.435%（07/23）计算，纯债价值为91.43元，债底保护性较强。按照7月23日兴森科技的收盘价为13.59元，转换平价为95.84元。参考相似转债，我们预计兴森转债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在114元左右，建议投资者积极参与。 观点  PCB龙头地位稳固，半导体业务导入顺利。兴森科技业务主要围绕PCB业务和半导体两大核心业务，是中国目前最大的印刷电路样板小批量板块件制造商。主要面向通信、工业控制、医疗、计算机以及汽车电子等行业，目前已覆盖华为、中兴通讯、通用电气医疗等4000多家客户。公司PCB订单品种数平均25000种/月，保持全球领先的多品种和快速交付能力。2020年上半年实现归母净利润3.68亿元-3.80亿元，同比增长164.83%-173.46%，主要原因为其子公司转让上海泽丰16%的股权，剔除转让股权收益后，上半年实现归母净利润1.42亿元-1.54亿元，同比增长1.91%-10.55%，我们认为主要系半导体业务增长快速，随着IC载板产能扩张顺利，兴森科技未来业绩有望稳健增长。  IC载板市场空间可观，领先布局带来业绩增长。2016年至2020年，我国封装基板产值的CAGR约5.5%，增幅高于其他地区和其他PCB产品，国内IC载板的国产替代具有可观的市场空间。公司在12年进入IC载板业务，积极进行产能扩张，已实现业绩稳步增长。19年IC载板业务实现销售收入2.97亿元，同比增长26.04%，良品率稳定保持在94%之上。IC封装基板业务订单饱满，产能利用率高，有望未来成为国内IC载板龙头企业。同时在18年9月正式通过三星认证，成为大陆本土唯一的三星存储IC封装基板供应商，是对公司IC载板实力认证。  管理效果显著，研发能力凸显。自16年起，三费增速开始逐步下滑，得益于兴森科技加强预算管理的经营策略颇见成效，2019年费用同比呈现下降趋势，销售费用率下降0.59pp，管理费用率（含研发费用）下降0.20pp，管理费用率（不含研发费用）下降0.24pp。15年以来公司研发支出维持稳定。19年公司研发投入1.98亿元，共申请专利92项，其中发明专利59项，全面提高产品销售收入，并显著提升研发创新能力及行业竞争力。  5G红利逐步释放，PCB行业需求旺盛。随着PCB产能逐步从日韩等区域向国内转移，中国大陆已发展成为全球PCB产业最重要的生产基地，2019年中国PCB行业产值约329.42亿美元，小幅增长0.7%，全球市场占比约53.7%。预计到 2023 年，我国的 PCB 市场规模将增至 405.56 亿美元，CAGR为4.4%，高于全球平均水平。PCB样板行业占比虽小，但依旧庞大，随着电子产品更新换代愈发迅速，5G技术加速落地，拉动上游对PCB样板及IC载板需求增长，公司有望乘东风扶摇而上。  风险提示：PCB市场竞争加剧，项目投产产能消化、中美贸易摩擦加剧。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴固收李勇·海外点评20200724】欧元债券能否挽救欧洲经济：——“真知”系列18》2020-07-24 2、《【东吴固收李勇·海外点评】如何理解美联储近期的“缩表”及其影响：“真知”系列17-20200722》2020-07-22 3、《固收点评20200721：人民币破7，重返6时代，我们怎么看？》2020-07-21 4、《固收点评20200720：LPR利率连续不变，货币政策边际收紧》2020-07-20 5、《固收周报20200719：一周策略：宏观政策边际收紧，经济维持回暖态势（2020年第27期）》2020-07-20 [Table_Author] 2020年07月26日 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 转债信息 .......................................................................................................................................... 3 2. 基本面分析 ...................................................................................................................................... 4 3. 风险提示 .......................................................................................................................................... 7 图表目录 图1：15-19年营业收入稳健增长 ...................................................................................................... 5 图2：15-19年归母净利润波动增长 .................................................................................................. 5 图3：兴森科技期间费用 .................................................................................................................... 6 图4：中国PCB产值保持较快增长态势 ........................................................................................... 7 表1：兴森转债发行认购时间表 ........................................................................................................ 3 表2：兴森转债基本条款 .................................................................................................................... 3 表3：债性和股性指标 ........................................................................................................................ 4 表4：相对价值法预测兴森转债上市价格（单位：元） ................................................................ 4 表5：兴森科技细项业务情况 ............................................................................................................ 5 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1. 转债信息 表1：兴森转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2020年7月21日 刊登募集说明书及其摘要、发行公告； 网上路演 T-1 2020年7月22日 网上路演； 原股东优先配售股权登记日 T 2020年7月23日 刊登可转债发行提示性公告； 原股东优先配售日； 网上申购日 T+1 2020年7月24日 网上中签率及优先配售结果公告； 网上中签缴款日 T+2 2020年7月27日 刊登网上中签结果公告； 网上中签缴款日 T+3 2020年7月28日 主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2020年7月29日 刊登发行结果公告； 募集资金划至发行人账户 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：兴森转债基本条款 转债名称 兴森转债 正股名称 兴森科技 转债代码 128122.SZ 正股代码 002436.SZ 发行规模 2.689亿元 正股行业 信息技术——电子元件 存续期 5年（2020/07/23-2025/07/22） 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 14.18元/股 转股期 6个月（2020/01/29-2025/07/22） 票面利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00% 向下修正条款 存续期，20/30，70% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后五个交易日内，以票面面值上浮10%（含最后一期利息）的价格赎回 （2）提前赎回：转股期内，20/30，130%；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后一个计息年度，连续30个交易日收盘价低于当期转股价60% （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 表3：债性和股性指标 债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 91.43元 转换平价（以07/23收盘价） 95.84元 纯债溢价率（以面值100计算） 9.64% 平价溢价率（以面值100计算） 4.34% 数据来源：东吴证券研究所整理 根据7月23日兴森科技公告，原股东共优先配售兴森转债1,403,766张，占本次发行总量的52.20%。网上向社会公众投资者发行1,285,230张，网上中签率约为0.001714% 转债存续期为5年，联合评级为AA/AA，初始转股价为14.18元/股。下修条款为“20/30、70”，有条件赎回为“20/30、130”，有条件回售为“30、60”，条款触发相对较为严苛。以5年期AA中债企业债到期收益率4.4865%计算，纯债价值为91.21元，债底保护性较强。按照7月23日兴森科技的收盘价为13.59元，转换平价为95.84元。平价溢价率为4.34%。 表4：相对价值法预测兴森转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15% 16.25% 17.50% 18.75% 20.00% 12.33 99.97 101.05 102.14 103.23 104.31 12.94 104.97 106.11 107.25 108.39 109.53 1