业绩低点已过，特色制剂和原料药驱动公司未来三年净利润年复合增速预计不低于35%

昂利康（002940） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩低点已过，特色制剂和原料药驱动公司未来三年净利润年复合增速预计不低于35% 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,396 1,599 1,908 2,480 同比（%） 11.2% 14.5% 19.4% 30.0% 归母净利润（百万元） 112 162 220 296 同比（%） 3.3% 44.1% 35.9% 34.8% 每股收益（元/股） 1.25 1.80 2.44 3.29 P/E（倍） 51 35 26 19 投资要点  2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35%：2017年后，制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧，而原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑，因此2018、2019年的净利润增速仅为7.5%、3.3%。2020-2021年，制剂存量核心品种（苯磺酸左氨氯地平等）一致性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善，alpha酮酸特色原料药的一期产量爬坡；2022年以后，新型制剂（alpha酮酸片等）有望逐渐获批，alpha酮酸特色原料药二期产能释放，公司收入结构得到极大优化。我们判断，2019年是公司净利润增速低点，20-22年公司净利润年复合增速不低于35%。  制剂业务：现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间。现有主力品种苯磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源，现金流情况良好。20-21年，公司继续推进优势品种一致性评价工作，稳住制剂基本盘，并在头孢克洛缓释片等产品上取得销售突破。22年开始，替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、 LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品预计陆续上市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好，公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势，预计此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增量，打开成长空间。  原料药及中间体业务：短期看江苏悦新复产，长期看alpha酮酸扩产带来的业绩弹性，以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完毕，江苏悦新有望在2020年下半年开始复产，7-ADCA和头孢原料药盈利能力恢复（此前7-ADCA亏损3000多万，头孢原料药预计受影响1000多万净利）。alpha酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一供应商，该原料药技术壁垒较高，产品供不应求，净利率达35%。公司产能从150吨扩张到750吨，产能可以有效消化。我们测算一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2亿元（不含最初的150吨），归属于上市公司7500万净利润，业绩弹性较大。  盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元，增速分别为44%、36%、35%，净利润三年复合增速高达38%，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80、2.44、3.29元，当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长，参考可比公司估值和增速，首次覆盖给予“买入”投资评级。  风险提示：公司产品销售不及预期；江苏悦新复产进度不及预期；产品研发进度不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 63.92 一年最低/最高价 25.64/69.79 市净率(倍) 5.71 流通A股市值(百万元) 2713.40 基础数据 每股净资产(元) 11.19 资产负债率(%) 27.69 总股本(百万股) 90.00 流通A股(百万股) 42.45 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年07月25日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn -26%0%26%51%77%103%129%2019-072019-112020-032020-07昂利康沪深300 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 低点已过，制剂和原料药双轮驱动公司未来三年业绩高成长 .................................................. 4 1.1. 制剂和原料药是公司当前收入和毛利的主要来源............................................................. 4 1.2. 方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人................................................................. 4 1.3. 2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35% ............................ 5 2. 现有品种提供优良现金流，新型制剂打开公司成长空间 .......................................................... 6 2.1. 短期（2020-2021年）看一致性评价后存量制剂放量 ...................................................... 6 2.1.1. 苯磺酸左氨氯地平：增长势头良好，提供稳定现金流........................................... 7 2.1.2. 头孢克洛缓释片：通过一致性评价进入集采，收入体量有望迅速增大............... 9 2.2. 中长期（2022年后）看新制剂获批和引入带来增量收入.............................................. 10 2.2.1. 复方α-酮酸片：公司极具优势的大制剂品种，长期收入有望实现十亿以上 .... 10 3. 江苏悦新复产在即，阿尔法酮酸持续扩产，原料药和中间体业务收入有望显著提速 ........ 12 3.1. 江苏悦新复产在即，头孢原料药和中间体业务迎来拐点............................................... 13 3.2. 阿尔法酮酸持续扩产，带来较大的业绩弹性................................................................... 15 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 16 5. 风险提示： .................................................................................................................................... 18 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：方南平先生和吕慧浩先生是公司的实际控制人..................................................................... 5 图2：2019年公司收入增速为11.2% ................................................................................................ 6 图3：2019年公司净利润增速为3.3% .............................................................................................. 6 图4：苯磺酸氨氯地平样本端销售额约为7亿................................................................................. 8 图5：样本医院氨氯地平片市场份额................................................................................................. 8 图6：昂利康苯磺酸左氨氯地平较快增长......................................................................................... 8 图7：头孢克洛近年来市场规模约为11亿 ..................................................................................... 10 图8：昂利康头孢克洛产品收入情况............................................................................................... 10 图9：样本医院alpha酮酸市场规模约为7.5亿 ............................................................................. 11 图10：样本医院复方α-酮酸片市场份额 ........................................................................................ 11 图11：费卡2019年酮酸收入约为13.5亿元 .................................................................................. 12 图12：头孢氨苄原料药价格走势..................................................................................................... 14 图13：头孢拉定原料药价格走势..................................................................................................... 14 图14：头孢克洛原料药价格走势..................................................................................................... 14 图15：7-ADCA产品价格走势 .............................................