蓝德环保：专注固废处理行业,业绩快速增长

新三板证券研究报告 报告日期：2016年10月18日 基本数据 2016年10月18日 收盘价(元) 7.67 总股本(亿股) 1.29 流通股本(亿股) 0.88 总市值(亿元) 9.90 每股净资产(元) 2.44 PB(倍) 3.14 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 127.81 193.05 284.87 380.04 474.94 净利润(百万元) 18.79 33.67 53.88 73.05 92.18 毛利率 40.5% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6% 净利率 14.7% 17.4% 18.9% 19.2% 19.4% ROE 10.0% 10.7% 14.6% 16.5% 17.3% EPS(元) 0.18 0.27 0.42 0.57 0.71 专注固体废弃物处理。公司成立于2004年，主营业务为客户提供垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理的系统性综合解决方案。具体项目分为环保安装工程和设备销售业务、运营服务业务。未来目标为城市固体废弃物处理领域的领跑者。 公司可提供的解决方案包括渗滤液处理、浓缩液处理、餐厨垃圾处理、厨余垃圾处理、垃圾压缩中转站、污泥处理、建筑垃圾处理、SC无土覆盖技术。 技术优势。目前已取得受理及授权专利102项，其中授权专利共91 项（发明专利授权12 项，实用新型专利授权78 项，外观设计专利授权1项）。专利涉及的领域包含：餐厨/厨余垃圾处理、有机垃圾处理、城市矿产、垃圾渗滤液处理等。。 品牌优势。公司自成立以来一直致力于垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理业务，并且作为行业早起进入者，具有较强的品牌优势，是国内大型渗滤液处理项目方面经验最为丰富的公司之一。公司自创建以来先后承建了几十个垃圾渗滤液处理工程及餐厨垃圾处理工程，项目遍及郑州、北京、上海、武汉、宁波、成都、昆山等全国十几个省份的几十个大中小城市。 盈利预测 根据对行业状况及公司情况的分析，对公司进行盈利预测，预测公司2016-2018年归属于上市公司股东的净利润分别为5388万元、7305万元、9218万元，每股收益分别为0.42元、0.57元、0.71元。2016年10月16日收盘价对应于公司2016-2018年动态市盈率分别为14.70倍、10.85倍、8.59倍。 风险提示 市场风险、内部控制风险、业绩波动风险、应收账款风险。 蓝德环保(834141) 专注固废处理行业 业绩快速增长 研究员 史朋 shipeng@wtneeq.com 010-85715117 投资评级：买入 (首次) 流动性评级：BA 新三板证券研究报告 1 目 录  风险分析 ................................................................................................................ 1  专注固体废弃物处理 ............................................................................................ 2  垃圾处理行业高速发展 ........................................................................................ 2  技术领先造就品牌优势 ........................................................................................ 4  收入规模快速增长 ................................................................................................ 6  盈利预测 ................................................................................................................ 8 图表目录 图表 1 蓝德环保服务类别........................................................................................................... 2 图表 2 前十大股东持股情况....................................................................................................... 2 图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率 ........................................................................... 3 图表 4 国内垃圾处理代表企业................................................................................................... 4 图表 5 蓝德环保主要设备介绍................................................................................................... 4 图表 6 蓝德环保代表项目........................................................................................................... 5 图表 7 收入、净利润与三板同类企业对比 ............................................................................... 6 图表 8 盈利能力与三板同类企业对比 ....................................................................................... 6 图表 9 2013-2016年H1蓝德环保收入、利润及增长情况 ..................................................... 7 图表 10 2013-2016年H1销售收入构成 ................................................................................... 7 图表 11 蓝德环保费用率和利润率指标 ..................................................................................... 8 图表 12 蓝德环保盈利预测......................................................................................................... 8 新三板证券研究报告 1  风险分析  控制人与管理层 股权质押。公司股东施军华为公司在交通银行股份有限公司河南省分行申请2000万元流动资金贷款向郑州中小企业担保有限公司提供反担保，质押所持股份300万股，占公司总股本2.32%。质押期限为2016年7月28日至2017年7月18日。 高管离职。2016年1月，公司董事会秘书、副总经理张弛因个人原因辞职，辞职后不再担任公司其他职务，张弛未持有公司股份。  行业与公司经营 管理风险。公司2016年设立了控股子公司2家、全资子公司3家，均为自有现金出资，总投资额为1,742万元。随着公司规模的逐步扩大，对公司现有管理体系、管理模式、管理队伍提出了更高要求，公司面临着规模扩展所导致的管理风险和内部控制风险。 业绩波动风险。公司现行商业模式下，同一客户的业绩需求一般都是一次性的，公司业绩增长主要通过不断参加公开招投标活动等方式获取业务合同。因此在现行商业模式下，公司未来能否持续获得新的业务合同具有一定的不确定性，存在业绩波动风险。  财务 应收账款风险。公司2013-2015年度各期末应收账款账面余额分别为1,239.40万元、2,110.90万元、3,032.38万元。各期末计提坏账比例较高，分别为67.86%、39.15%、28.57%。公司各期末应收账款逐渐增多，主要原因是公司客户多为政府部门及其附属单位，验收、审批流程较长，实际付款时点多晚于合同规定时点，造成了公司应收账款余额较高，且账龄相对较长，坏账计提准备较高。 新三板证券研究报告 2  专注固体废弃物处理 公司成立于2004年，主营业务为客户提供垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理的系统性综合解决方案。具体项目分为环保安装工程和设备销售业务、运营服务业务。未来目标为城市固体废弃物处理领域的领跑者。 公司可提供的解决方案包括渗滤液处理、浓缩液处理、餐厨垃圾处理、厨余垃圾处理、垃圾压缩中转站、污泥处理、建筑垃圾处理、SC无土覆盖技术。 图表 1 蓝德环保服务类别 类别 业务项目 环保安装工程和设备销售业务 公司安排专业技术人员完成整体技术方案，并按照该技术方案的要求，完成包括采购、供货、设备集成、调试及售后服务等一系列设备供应及服务活动，为客户提供全方位的处理系统综合解决服务。 运营服务业务 公司凭借掌握的专业技术与技术人员，为客户已建成的垃圾渗滤液处理系统提供的后续商业运营服务以及相关技术咨询服务。 资料来源：公开转让说明书 公司主要客户为国内垃圾填埋场及焚烧厂。公司通过招投标和竞争性谈判两种模式取得业务订单。 公司控股股东为北京水气蓝德科技有限公司，实际控制人为施军营先生。施军营，1971 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。历任深圳南航电子工业有限公司会计、中卯财务顾问有限公司总经理、深圳中科特实业有限公司总经理。2004 年至2015 年5 月，任蓝德环保科技集团有限责任公司董事长、总经理，2015 年6 月股份公司成立后任股份公司董事长、总经理，任期三年。 图表 2 前十大股东持股情况 数据来源：choice  垃圾处理行业高速发展  “十三五”城镇垃圾处理预计总投资1924亿