宏观思辨系列（第五期）：当前宏观环境不支持利率显著下行

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·宏观快评 2020年7月23日 魏伟；陈骁；郭子睿 宏观思辨系列（第五期） 当前宏观环境不支持利率显著下行 ◼ 核心摘要 债券市场经历了4月底至7月上旬的大幅调整后，近期迎来了持续的上涨。我们认为最近的反弹难以持续，接下来10年期国债收益率继续下行的空间不大，下半年10年期国债收益率易上难下，将更多在3.0%附近高位震荡，不排除突破3.1%的可能。理由如下： 1）从基本面来看，下半年经济将继续修复，环比逐渐改善，这会制约无风险利率的下行。经济修复的动力来自二季度超预期的出口增速在三季度不会大幅走弱、地产投资仍是拉动经济增长的重要因素以及下半年财政支出提速有助于基建投资增速继续回升。 2）从货币政策来看，下半年货币政策将回归常态化操作，货币政策的重心可能将偏向金融风险防范，货币政策工具将更多的使用结构性工具对中小企业定向支持。下半年货币政策对短端利率水平的调控将大概率维持在当前2%附近，很难继续再大幅放松。 3）从汇率预期管理来看，中美保持一定的利差有助于维护人民币汇率预期稳定。随着美国大选的临近，美国可能再次就中美关系发难，在此背景下，维持适当的中美利差有助于提升人民币计价资产的吸引力、缓解资本外流压力。 债券市场经历了4月底至7月上旬的大幅调整后，近期迎来了持续的上涨。4月29日至7月9日，中债10年期国债收益率上行58BP，同期中债10年期国开收益率上行67BP。之后，债券收益率转为持续下行。7月9日至22日，中债10年期国债收益率自3.08%下行至2.89%，下行20个BP，同期10年期国开债券收益率下行了13个BP。导致最近债券收益率下行的主要因素是股票市场由前期快速上行转为震荡，“股债跷跷板”效应有所减弱。那么下半年10年期债券收益率是继续下行还是转为上行，也成为市场关注的热点。我们认为，接下来10年期国债收益率继续下行的空间不大，下半年10年期国债收益率易上难下，将更多在3.0%附近高位震荡，不排除突破3.1%的可能。 导致下半年无风险利率易上难下的主要理由如下: 第一，从基本面来看，下半年经济将继续修复，环比逐渐改善，这会制约无风险利率的下行。从经济的领先指标来看，我国社融存量增速自3月份以来持续改善，6月份社融增速为12.8%，达到自2018年3月份以来的最高值。社融增速的高增长会驱动名义GDP增速继续改善。 从拉动经济的主要需求来看：其一，二季度超预期的出口增速在三季度不会大幅走弱。由于国内外疫情错位，抗疫相关物品的出口对二季度出口起到较大支撑。随着海外复工复产，下半年该项虽然会有所下滑，但非疫情相关物品的需求也会逐渐回暖，从而支撑出口增速。其二，地产投资仍是拉动经济增长的重要因素。上半年地产投资累计增速转正，表现最为亮眼， 2 / 4 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 三季度有望延续回升态势。这主要是由于地产赶工加速带来施工强度提升、延期出让金补缴带来土地购置费增速修复。四季度随着新开工逐渐放缓、土地市场趋于平稳，单月投资增速可能会有所放缓，但仍保持相对高位。其三，下半年财政支出提速有助于基建投资增速继续回升。2020上半年财政支出增速为-5.8%，低于全年公共财政支出预算增速3.8%；上半年全国政府性基金预算支出同比增长21.7%,低于全年政府基金预算支出增速38%，这意味下半年财政支出增速将会加快。从支出结构看，财政支出将由上半年的卫生健康、社会保障等转向稳投资领域，这对经济增长的拉动效果更为显著。 图表1 2020年无风险利率变化（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 第二，从货币政策来看，下半年货币政策将回归常态化操作，货币政策的重心可能将偏向金融风险防范，货币政策工具将更多的使用结构性工具对中小企业定向支持，货币政策难以引导利率显著下行。自5月中下旬以来，央行为打击资金空转和融资套利，对流动性进行边际收紧，DR007自5月中旬的最低1.3%震荡上行至6月底的2.3%，目前大概在2%附近水平。 我们认为下半年货币政策对短端利率水平的调控将大概率维持在当前2%附近，很难继续再大幅放松。其一，我国货币政策放松的幅度一直受中长期保持货币正常化空间和金融风险防范的约束，疫情期间采取的大幅放松具有阶段性特点，将会逐渐退出。其二，从全球经济增长来看，根据IMF的最新预测，2020年我国可能是主要经济体中唯一一个保持正增长的国家，我国GDP增速将超过美国7.1个百分点（IMF预测中国GDP增速为1.2%，美国为-5.9%），这一增速差显著高于2019年。事实上，我国实际增速可能会高于1.2%，这也降低了我国继续大幅宽松的必要性。其三：6月份金融数据新闻发布会上，央行领导表示货币政策更加灵活适度，现在更加强调适度这两个字。一方面，是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配；另一方面是价格要适度，利率适当下行但也不能过低。贷款利率的下行将可能更多的通过金融让利的形式实现。 第三，从汇率预期管理来看，中美保持一定的利差有助于维护人民币汇率预期稳定。自2018年贸易摩擦以来，人民币兑美元汇率的走势一直受到基本面和中美贸易摩擦两股力量的影响。目前，从基本面来看，人民币兑美元汇率有升值潜力；但，一旦中美摩擦加剧，人民币兑美元汇率转为贬值。随着美国大选的临近，美国可能再次就中美关系发难，在此背景下，维持适当的中美利差有助于提升人民币计价资产的吸引力、缓解资本外流压力和人民币汇率预期的稳定。 2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.804.0010年期国债收益率10年期国开债收益率 3 / 4 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 图表2 DR007目前在政策利率附近（%） 图表3 中美利差变化与人民币汇率（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 1.01.52.02.53.03.57天逆回购利率DR0070.00.51.01.52.02.53.06.06.26.46.66.87.07.216-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-06中间价:美元兑人民币中美利差（右轴） 报告作者： 证券分析师：魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001 电话（021-38634015）邮箱（WEIWEI170@PINGAN.COM.CN） 证券分析师：陈骁 投资咨询资格编号：S1060516070001 电话（010-56800138）邮箱（CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN） 研究助理：郭子睿 一般从业资格编号：S1060118070054电话（010-56800141）邮箱（GUOZIRUI807@PINGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033