2020年半年度业绩快报点评：线上增长助力恢复，小电龙头本色不变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月23日 苏泊尔（002032.SZ） 家电行业 线上增长助力恢复，小电龙头本色不变 ——苏泊尔（002032.SZ）2020年半年度业绩快报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：80.60元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.21 总市值(亿元)：661.82 一年最低/最高(元)：61.46/86.17 近3月换手率：15.62% 股价表现(一年) -14%-4%7%17%28%07-1910-1901-2004-20苏泊尔沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.15 -1.52 -2.56 绝对 20.17 22.28 21.24 资料来源：Wind 相关研报 20Q1疫情影响超出预期，电器韧性好于炊具——苏泊尔（002032.SZ）2019年报&2020年一季报点评 ·································· 2020-04-29 事件： 苏泊尔发布2020年半年度业绩快报，2020H1实现收入81.9亿元，同比-16.8%，利润总额8.04亿元，同比-26.7%，归母净利润6.66亿元，同比-20.5%，其中20Q2实现收入46.1亿元，同比+5.6%（不考虑销售抵减同比+10.8%），利润总额4.3亿元，同比+2.8%，归母净利润3.6亿元，同比+11.3%。 图1：苏泊尔2020Q2收入恢复略好于预期 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2单季收入YoY单季归母净利YoY 资料来源：Wind，光大证券研究所 点评： 公司20Q2单季收入恢复两位数增长（不考虑销售抵减），略好于市场预期，营业利润率尚未完全恢复，因所得税率同比下降，单季净利率小幅提升，盈利能力基本符合预期。 ◆收入恢复略好于预期，国内线上渠道增速大幅回升 20Q1收入增速在疫情影响下同比下滑35%，20Q2收入增速快速恢复至5.6%（不考虑销售抵减同比+10.8%），收入恢复情况好于市场预期。 内销增速更快，尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测，2020年4-5月苏泊尔线上零售额增速恢复至34%，6月进一步提速至50%左右增长，20Q2内销线上收入增速随着产能恢复和投入增加而快速回升，线下收入降幅估计收窄至30%以内，但恢复速度相对较慢。 单季出口恢复小幅增长。2020Q2 SEB集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计，加上欧洲产能受限，订单向中国转移，公司出口收入恢复小幅增长。 2020-07-23 苏泊尔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：苏泊尔品牌淘宝系单月零售量及零售额增速 苏泊尔 销量（个） YoY 销售额（万元） YoY 2020-01 2523363 15~20% 53006 15~20% 2020-02 1768160 36770 2020-03 3042058 62163 2020-04 2820694 34% 53425 34% 2020-05 2740608 34% 53358 34% 2020-06 3519275 51% 70716 50% 资料来源：淘数据，光大证券研究所 ◆营业利润率部分恢复，所得税率下降推升净利率 20Q2公司整体毛利率同比下降1.7pct（若包括销售抵减，毛利率同比下降5.7pct），主要因：1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升；2）4月中旬后部分产能才陆续恢复，外协导致盈利能力下降。因货币资金的投资回报同比增长较快，估计财务费用率同比下降，公司营业利润率仅同比小幅下降0.6pct。因控股子公司经过高新认证后所得税率下降，单季净利率为7.8%，同比+0.4pct。 ◆收入和盈利能力的恢复将持续，全年有望同比持平 20Q2公司收入和盈利能力恢复较好，一方面，源于公司自身产能从4月后逐步恢复正常，缺货现象得到解决，另一方面，厨房小家电/炊具线上销售景气度较高，公司增加线上营销资源投入，并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类，线上渠道的恢复效果立竿见影。 展望20H2，公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复，考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续，预计公司下半年收入和利润增速将恢复至10%以上（考虑销售抵减后），有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。 ◆苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗？ 渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会，这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的，苏泊尔能否把握这些新机遇？ 苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过，并且通过独立团队跟进，凭借其强大的供应链和制造能力，苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品，并且依靠品牌认知和流量优势快速放量，较好地把握性价比定位的新品需求。 随着新品类的丰富和需求的分层，要想更好地把握增量机遇，产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径，但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。 ◆盈利预测、估值与评级 继20Q1收入和净利润大幅度下滑后，20Q2公司收入和盈利能力恢复较好，单季收入增速略超市场预期，全年收入和利润有望恢复到同比持平左右。维持20~22年EPS预测为2.38/2.63/3.05元，对应PE 34/31/26倍，凭借强大的制造积累和品牌矩阵，公司仍是最确定性受益于小家电行业规模增长的标的之一，维持“买入”评级。 2020-07-23 苏泊尔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆风险提示：线下需求恢复不及预期，SEB集团海外销售疲软。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 17,851 19,853 20,727 22,863 25,698 营业收入增长率 25.83% 11.22% 4.40% 10.30% 12.40% 净利润（百万元） 1,670 1,920 1,953 2,156 2,504 净利润增长率 27.70% 14.97% 1.73% 10.37% 16.16% EPS（元） 2.03 2.34 2.38 2.63 3.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.27% 28.08% 25.90% 25.36% 26.67% P/E 40 34 34 31 26 P/B 11.2 9.7 8.8 7.8 7.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月22日 2020-07-23 苏泊尔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 17,851 19,853 20,727 22,863 25,698 营业成本 12,342 13,668 14,585 15,895 17,761 折旧和摊销 120 124 130 143 155 税金及附加 114 124 133 146 164 销售费用 2,813 3,206 3,130 3,612 4,060 管理费用 345 346 373 400 450 研发费用 403 453 477 581 653 财务费用 -6 -43 -20 -34 -41 投资收益 87 67 100 110 120 营业利润 1,982 2,296 2,308 2,547 2,965 利润总额 1,982 2,273 2,313 2,552 2,965 所得税 313 358 358 396 460 净利润 1,669 1,916 1,954 2,157 2,505 少数股东损益 -1 -4 1 1 1 归属母公司净利润 1,670 1,920 1,953 2,156 2,504 EPS(按最新股本计) 2.03 2.34 2.38 2.63 3.05 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 2,014 1,733 1,304 1,967 2,247 净利润 1,670 1,920 1,953 2,156 2,504 折旧摊销 120 124 130 143 155 净营运资金增加 1,006 -12 1,024 334 449 其他 -782 -299 -1,804 -666 -862 投资活动产生现金流 -504 -867 1,006 -215 -130 净资本支出 -199 -442 -300 -250 -200 长期投资变化 61 62 0 0 0 其他资产变化 -366 -487 1,306 35 70 融资活动现金流 -969 -1,038 -1,129 -1,161 -1,577 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 753 277 1,034 522 716 净现金流 547 -167 1,181 590 540 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 10,633 11,848 13,688 15,171 16,774 货币资金 1,417 1,308 2,489 3,079 3,619 交易性金融资产 435 1,265 10 10 10 应收帐款 1,728 1,797 1,969 2,172 2,441 应收票据 701 0 1,036 1,143 1,285 其他应收款（合计） 143 0 59 65 73 存货 2,362 2,248 2,861 3,119 3,487 其他流动资产 1,991 2,934 2,978 3,085 3,226 流动资产合计 8,993 9,830 11,754 13,051 14,558 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 61 62 62 62 62 固定资产 868 909 937 957 957 在建工程 41 215 293 324 322 无形资产 397 466 506 545 584 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 1,640 2,018 1,933 2,119 2,216 总负债 4,726 5,003 6,138 6,660 7,375 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,954 3,011 3,355 3,656 4,085 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1,208 1,107 1,658 1,829 2,0