家装业务塑第二成长极，新零售转型保主业长青

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2020年07月17日 美凯龙（601828.SH） 家装业务塑第二成长极，新零售转型保主业长青 美凯龙为国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型。公司成立于1994年，并分别于2015、2018年在H股和A股上市。2015~2019年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.7%/8.6%。2019年底公司家居商场门店合计达到428家，为国内最大的家居连锁卖场。公司2019年开始发力家装业务，年底自营门店达121家。2019年5月公司牵手阿里，进行新零售转型，融合家居线上和线下消费。 家装行业市场空间广阔，2020年竣工兑现需求释放。2018年家装行业的市场规模达到2.04万亿，同比增长6.3%，2008~2018年家装市场增长CAGR为9.2%。2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家，不具备合格经营资质的小企业占比达到65%，行业CR5仅1.35%。2017年7月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高峰在2017上半年，考虑2~3年的期房交房周期，2019H2~2020年家居消费有望释放。 “站在巨人的肩膀上”，美凯龙拓展家装具备天然优势。1）利用原有家居商场渠道，快速实现全国范围自营家装门店布局，并享受“红星美凯龙”的品牌溢价，共享商场客流。2）在家居行业积累多年经营经验，在F端（工厂）资源丰富，整合商场内所有建材和家居品牌，强供应链整合能力带来采购成本优势。3）2014年开始探索家装业务，经历摸索期，组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵，对家装的施工交付质量形成保障。4）信息化能力突出，开发设计云软件实现F2B2C全链路打通，提高设计交付能力。 短期BBC订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全国化布局实现，各区域供应链完备，BBC订单承接能力强，通过对逐个地产商的“突破”，短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”，伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业务持续增长。 公司推进新零售变革，融合线上渠道增强主业竞争力。2019年5月公司牵手阿里，2020年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场。 “新业务+新业态”重塑公司资产价值。家装业务有望成为公司的第二增长极，传统家居商场主业进行新零售革新，将逐步破除过去对公司租金增长不可持续的担忧，公司价值有望得到重新评估。我们给予公司目标17.23元/股，当前股价9.91元/股（2020/7/16），上涨空间74%。 公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军2万亿家装市场，打造公司第二增长极，牵手阿里持续推动新零售变革，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为42.9/52.9/59.4亿元，同比-4.3%/+23.5%/+12.2%，对应PE分为9.3X/7.5X/6.7X。 风险提示：疫情持续蔓延，地产竣工不及预期，家装业务不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,240 16,469 19,013 23,822 30,986 增长率yoy（%） 29.9 15.7 15.4 25.3 30.1 归母净利润（百万元） 4,477 4,480 4,286 5,293 5,940 增长率yoy（%） 9.8 0.1 -4.3 23.5 12.2 EPS最新摊薄（元/股） 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 净资产收益率（%） 10.4 9.6 8.7 10.0 10.6 P/E（倍） 8.9 8.9 9.3 7.5 6.7 P/B（倍） 0.95 0.87 0.81 0.75 0.69 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 商业物业经营 前次评级 买入 最新收盘价 9.91 总市值(百万元) 38,698.55 总股本(百万股) 3,905.00 其中自由流通股(%) 11.15 30日日均成交量(百万股) 6.53 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《美凯龙（601828.SH）：定增项目继续发力新零售和家装新业务，塑造中长期增长点》2020-06-05 2、《美凯龙（601828.SH）：2019年收入稳健增长，新零售+新业务打造中长期增长点》2020-04-18 3、《美凯龙（601828.SH）：家装业务重塑公司资产价值，低估品种安全边际充足》2020-03-12 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%2019-072019-112020-032020-07美凯龙沪深300 2020年07月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 15719 13954 18829 31889 48171 营业收入 14240 16469 19013 23822 30986 现金 8528 7229 5732 14717 18702 营业成本 4814 5736 7222 9997 14279 应收票据及应收账款 1688 1806 5799 3729 8665 营业税金及附加 387 429 589 596 775 其他应收款 1936 710 3093 8819 15970 营业费用 1700 2291 2852 2978 3873 预付账款 319 341 420 533 706 管理费用 1491 1752 2282 2382 2944 存货 251 331 247 553 589 研发费用 43 38 38 24 62 其他流动资产 2996 3538 3538 3538 3538 财务费用 1533 2260 2488 3034 3359 非流动资产 95142 108340 113153 119803 128632 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 3026 3654 4292 5021 5849 其他收益 111 105 120 150 195 固定资产 192 897 2066 4011 6848 公允价值变动收益 1767 1632 1700 1775 1900 无形资产 461 484 474 464 452 投资净收益 230 786 485 600 700 其他非流动资产 91463 103305 106320 110308 115483 资产处置收益 -1 8 5 0 0 资产总计 110861 122294 131981 151692 176802 营业利润 6131 6197 5851 7337 8489 流动负债 25314 27768 34946 42657 57691 营业外收入 39 46 31 35 30 短期借款 5149 3388 9000 9200 9300 营业外支出 150 40 24 20 20 应付票据及应付账款 970 1476 1604 2660 3431 利润总额 6019 6203 5858 7352 8499 其他流动负债 19195 22904 24342 30797 44960 所得税 1314 1517 1289 1618 1870 非流动负债 40251 45542 44379 51877 56455 净利润 4705 4686 4570 5735 6629 长期借款 21463 22512 21349 28848 33426 少数股东损益 228 207 283 442 689 其他非流动负债 18788 23030 23030 23030 23030 归属母公司净利润 4477 4480 4286 5293 5940 负债合计 65565 73310 79325 94534 114146 EBITDA 10583 10943 8785 11153 13151 少数股东权益 3582 3270 3554 3995 4685 EPS（元） 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 股本 3550 3550 3905 3905 3905 资本公积 4490 4240 3885 3885 3885 主要财务比率 留存收益 32446 36442 39701 44022 49081 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 41714 45715 49103 53163 57972 成长能力 负债和股东权益 110861 122294 131981 151692 176802 营业收入(%) 29.9 15.7 15.4 25.3 30.1 营业利润(%) 3.6 1.1 -5.6 25.4 15.7 归属于母公司净利润(%) 9.8 0.1 -4.3 23.5 12.2 获利能力 毛利率(%) 66.2 65.2 62.0 58.0 53.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 31.4 27.2 22.5 22.2 19.2 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.4 9.6 8.7 10.0 10.6 经营活动现金流 5858 4094 4969 7387 8037 ROIC(%) 10.2 8.7 6.8 7.3 7.5 净利润 4705 4686 4570 5735 6629 偿债能力 折旧摊销 183 260 439 766 1293 资产负债率(%) 59.1 59.9 60.1 62.3 64.6 财务费用 1533 2260 2488 3034 3359 净负债比率(%) 65.8 80.7 77.9 75.1 74.8 投资损失 -230 -786 -485 -600 -700 流动比率 0.6 0.5 0.5 0.7 0.8 营运资金变动 -154 -1729 -338 226 -644 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.6 0.8 其他经营现金流 -180 -597 -1705 -1775 -1900 营运能力 投资活动现金流 -10994 -4083 -3061 -5041 -7522 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 资本支出 3745 4320 4175 5922 8001 应收账款周转率 10.0 9.4 5.0 5.0 5.0 长期投资 -1595 248 -638 -740 -828 应付账款周转率 6.6 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 -8844 485 475 140 -349 每股指标（元） 筹资活动现金流 2475 -850 -3405 6640 3469 每股收益(最新摊薄) 1.15 1.15 1.10 1.36 1.52 短期借款 4849 -1761 5612 200 100 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.05 1.27 1.89