公司动态点评：拟收购华达利60%股权，有望实现全方位强协同

敏华控股（ ）公司动态点评 2020年07月14日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年07月14日 目前股价 8.650 总市值（亿元） 326.75 流通市值（亿元） 326.37 总股本（万股） 379,946.6000 流通股本（万股） 109,660.2441 12个月最高/最低 9.100 /3.090 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 拟收购华达利60%股权，有望实现 全方位强协同 ——敏华控股（1999.HK）公司动态点评 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 11,257.8 12,144.3 12,092.0 14,657.4 16,780.9 (+/-%) 12.3% 7.9% 4.2% 15.3% 14.6% 净利润 1,363.23 1,754.14 1,773.08 2,083.02 2,354.38 (+/-%) -11.9% 28.7% 1.1% 17.5% 13.0% 摊薄EPS 0.36 0.46 0.46 0.54 0.61 PE 24.3 18.9 18.7 15.9 14.1 资料来源：长城证券研究所  事件：公司7月10日签署框架协议，在满足某些特定条件的前提下，拟以不超过6000万美元（约合人民币4.2亿元）的代价收购华达利国际控股私人有限公司60%的股权，并提供最多5700万美元（约合人民币4亿元）的额外现金，以向华达利债权人做出还款。  华达利主营皮革软体家具，海外渠道覆盖50余个国家或地区。华达利国际控股私人有限公司主要从事制造及销售家具和沙发，旗下拥有知名品牌HTL及子品牌“DOMICIL”、“CORIUM ITALIA”、“MUSE”、“RELAX STUDIO”。华达利1976年成立于新加坡，并于1993年于新加坡证券交易所上市。此后华达利陆续收购德国高端家具品牌“Domicil”、日本布艺家具制造商“Terasoh”、意大利布艺家具制造商“Corium Italia”等，不断丰富其品牌及产品矩阵，构建全球化产销网络。目前华达利销售网点遍布欧洲、北美、亚洲、澳洲等五十多个国家或地区，全球品牌门店数量超过5000家。2017年，华达利欧洲收入占比约52%，美洲占比约25.4%，其余销售区域包括日本、澳洲等，内销占比较低。  华达利业绩表现较为稳定，疫情导致现金流紧张，交易估值19PE仅2.6倍具有较高性价比。2016年华达利被宜华生活（ST宜生）收购，并从新加坡交易所退市。在2016年8月1日至2019年7月31日的三年业绩承诺期间，华达利业绩表现稳健，净利率在6%-8%之间合理波动。2019年全年华达利实现营业收入4.4亿美元（约合人民币31亿元），净利润3852万美元（约合人民币2.7亿元），2020Q1末净资产约1.6亿美元（约合人民币11.2亿元）。本次交易对华达利估值不超过1亿美元（约合人民币7亿元），对应19PE为2.6x，PB为0.63x，交易性价比较高。本次交易估值较低的原因是疫情期间交货延迟，客户推迟付款，而4月星展银行向集团提出偿还借贷要求，导致公司出现短期现金流紧张并提交破产保护申请。截至20Q1末，敏华控股现金充裕，余额超过18亿元人民币，可以-50%0%50%100%150%19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-04敏华控股 恒生指数 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 在保证自身正常经营的情况下为华达利提供现金支持。  敏华与华达利协同效应较强，收购完成后有望在渠道、生产基地、产业链等方面迎来全方位提升。1）渠道端：FY20敏华于国内、北美、欧洲三大市场收入占比分别为50.7%、28.9%、7.7%，而华达利在欧洲市场的渠道优势将助力敏华提升欧洲市场开拓速度，同时北美渠道也将在两者合力之下有望取得进一步突破。2）生产基地：华达利目前拥有九大生产基地，其中包括意大利及日本两处海外基地，将对敏华海外产能布局形成较为有力的补充，更为灵活的产能调配将提升敏华在贸易摩擦风险下的应对能力。3）产业链：华达利拥有约6万款沙发产品，其中包括大量功能沙发产品，与敏华现有的铁架生产业务形成强协同；同时在原材料采购等环节也有望发挥协同作用，提升产业链优势。  投资建议：公司电商渠道优势显著，在后疫情时期充分把握“宅经济”机会，内销持续改善，618大促芝华仕品牌成交额同比增长超过70%。中长期看，芝华仕品牌占比不断提升，ODM转型日趋成熟，长期估值中枢有望提升。暂不考虑华达利并表情况下，预计FY21/FY22 EPS分别为0.46/0.54，对应PE19、16X，维持【强烈推荐】评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨，国内开店速度不及预期，中美贸易战升级，房地产销量低于预期等，并购事项不及预期等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E FY2023E 主要财务指标 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 11,257.79 12,144.30 12,092.08 14,657.60 16,781.30 成长性 营业成本 7,421.14 7,723.77 7,672.29 9,243.38 10,510.11 营业收入增长 12.27% 7.87% 4.17% 15.33% 14.60% 销售费用 1,806.18 1,927.30 1,955.29 2,414.11 2,797.44 营业成本增长 18.10% 4.08% -0.67% 20.48% 13.70% 管理费用 550.24 598.71 584.05 707.96 810.54 营业利润增长 -11.57% 24.49% -0.08% 21.95% 16.32% 财务费用 79.34 150.59 137.85 167.10 191.31 利润总额增长 -10.77% 30.80% -0.06% 17.05% 13.21% 投资净收益 -4.13 - - - - 净利润增长 -11.89% 28.67% 1.08% 17.48% 13.03% 营业利润 1,400.89 1,743.92 1,742.60 2,125.05 2,471.90 盈利能力 营业外收支 318.82 500.00 500.00 500.00 500.00 毛利率 34.08% 36.40% 36.55% 36.94% 37.37% 利润总额 1,258.74 1,490.02 2,052.34 1,922.65 1,715.58 销售净利率 12.47% 14.78% 15.00% 14.49% 14.27% 所得税 311.35 448.78 428.50 501.00 576.48 ROE 22.37% 27.14% 30.10% 41.45% 47.09% 少数股东损益 41.00 41.00 41.00 41.00 41.00 ROIC 2.51% 3.70% 4.37% 4.95% 5.69% 净利润 1,363.23 1,754.14 1,773.10 2,083.05 2,354.43 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 15.78% 15.87% 16.17% 16.47% 16.67% 流动资产 5,575.31 5,666.18 5,510.93 6,705.69 6,687.49 管理费用/营业收入 4.89% 4.93% 4.83% 4.83% 4.83% 货币资金 1,438.34 2,020.25 1,621.85 1,693.48 1,778.53 财务费用/营业收入 0.70% 1.24% 1.14% 1.14% 1.14% 应收账款 1,877.02 1,683.04 1,780.37 2,250.25 2,226.55 投资收益/营业利润 -0.29% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 567.34 472.28 481.52 507.05 486.95 所得税/利润总额 18.15% 20.00% 19.11% 19.09% 19.40% 存货 1,847.03 1,730.63 1,823.18 2,458.36 2,409.93 应收账款周转率 9.94 9.64 9.6