请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年07月10日 固定收益专题 疫情下半场，中资美元债的投资机会 年初爆发的新冠疫情及美元流动性危机，给中资美元债市场带来较大压力，也形成了良好的投资机会。回顾今年上半年市场表现情况，疫情全球爆发后各类资产遭到抛售，引发流动性危机，中资美元债在内的全球风险资产大幅下挫，二级市场中资高收益美元债收益率一度上升到14%以上，信用利差大幅上升。而后随着美联储超常规宽松的货币政策出台，全球流动性危机缓解，而境内疫情得到有效防控，企业偿付能力恢复，截止6月末，中资高收益美元债收益率下降到8%左右，信用利差有显著收窄。从一级市场发行来看，2020年上半年中资美元债共发行约1096亿美元，较去年同期下跌。今年2月-5月，新发中资美元债规模较小，5月以来，中资美元债市场逐渐回暖，6月份发行量明显上涨。2021年、2022年将会迎来债券到期高峰。从违约风险看，2020年上半年由于全球经济恶化，违约金额较去年同期大幅上升，今年上半年违约25.5亿美元，显著高于去年全年的10亿美元。 下半年中资美元债市场环境整体改善。资金面方面，为缓解美国日益加剧的经济下行压力，美联储在今年3月以来密集出台货币政策并使用多种货币工具，预计今年下半年，货币宽松政策仍将持续，直至经济基本恢复至正常水平。美国3个月期LIBOR-OIS息差已初步恢复至年初的水平，美元流动性压力得到一定缓解。市场情绪方面，标准普尔500波动率指数（VIX）在经历了疫情期间的激增后已经回落至今年3月初水平，市场情绪得到一定缓和。境内基本面方面，随着国内疫情逐步得到控制，复工复产有序推进，预计今年下半年经济增速会明显好于上半年。全球流动性宽松、风险情绪提升以及境内基本面上都将驱动下半年中资美元债利差持续收窄。 中资美元债一级市场预计下半年短期债券发行将增量。由于大量房企债将在未来两年集中到期，且房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，因此今年下半年房地产企业将大量新发短期债券来偿还债务。二级市场有较好价值投资机会。房企债方面，虽然地产销售短期内出现紧缩，但长期来看，房地产市场需求仍有较大释放空间。建议重点关注财务状况较好的头部房企债，特别是一些受疫情影响超跌的高收益债券。城投债方面，基于境内基本面，继续推荐江苏部分地市/湖南/山东>重庆>贵州/云南的市级及以上优质平台，寻找境内外利差较大的主体，谨慎下沉。此外，投资级、资质较好的中长期债券仍值得配置。另外，年初以来科技类中资美元债发行放量。我们建议在考虑公司未来盈利能力的情况下，可布局优质企业债券。 风险提示：海外疫情蔓延超预期；各国经济政策变动；中美贸易摩擦。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：房企信用分析方法与关键——地产债基本面系列之一》2020-07-09 2、《固定收益专题：安徽哪些城投值得挖掘？—债观天下系列之五》2020-07-09 3、《固定收益定期：顺势而为，积极进取——可转债月度投资策略》2020-07-09 4、《固定收益专题：探寻银行配置债券资产的密码》2020-07-09 5、《固定收益专题：精挑细选，票息为王——信用债半年度策略》2020-07-06 2020年07月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、上半年中资美元债市场回顾 .............................................................................................................................. 4 1.1 定价基准：美国债长短端利率分化，期限利差走阔 ...................................................................................... 4 1.2 一级市场：疫情冲击下缩量，而后明显放量，下半年到期压力大 .................................................................. 4 1.3 二级市场：等级和行业分化明显，逐渐回归至疫情前水平 ............................................................................ 6 1.4 违约风险：较去年同期大幅上升 ................................................................................................................. 8 二、下半年投资展望 .............................................................................................................................................. 9 2.1 市场环境分析 ........................................................................................................................................... 9 2.1.1 美元流动性：货币宽松，流动性压力缓释 .......................................................................................... 9 2.1.2 市场情绪：中美贸易摩擦、美国大选等存在不确定性 ........................................................................ 11 2.1.3 境内基本面：经济增速回升，汇率波动调整 ...................................................................................... 11 2.2 一级市场短期债券发行提速 ...................................................................................................................... 12 2.3 二级市场价值挖掘 .................................................................................................................................... 12 2.3.1 房企债：高收益超跌债券性价比较高 ................................................................................................ 12 2.3.2 城投债：寻找境内外利差较大的债券，谨慎下沉 ............................................................................... 13 2.3.3 投资级、资质较好的中长期债券仍值得配置，可适当布局科技企业债券 .............................................. 14 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 图表目录 图表1：2020年以来美国国债收益率（%） ............................................................................................................ 4 图表2：美国国债利差走势（bps） ......................................................................................................................... 4 图表3：2020年以来中资美元债发行规模（亿美元） ............................................................................................... 5 图表4：历年中资美元债发行规模及数量（亿美元，只） .......................................................................................... 5 图表5：2020年中资美元债各行业发行规模及占比（亿美元，%） ........................................................................... 5 图表6：2020年中资美元债各期限发行规模占比（%） ............................................................................................ 5 图表7：2020年中资美元债融资情况（亿美元） ...................................................................................................... 6 图表8：中资美元债到期规模（亿美元） ................................................................................................................. 6 图表9：2020年以来美国企业债收益率（%） ......................................................................................................... 6 图表10：亚洲主要美元债市场Markit iBoxx回报指数 ............................................................................................... 6 图表11：中美投资级美元债收益率对比（%，bps） ................................................................................................ 7 图表12：中美高收益美元债收益率对比（%，bps） ..................