爱奇艺：与腾讯视频撮合不易，但长视频流媒体变局势在必行

美港股市场报告 2020年6月22日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 爱奇艺：与腾讯视频撮合不易，但长视频流媒体变局势在必行 事件 2020年6月16日，据路透社报道，腾讯已经与拥有超56%爱奇艺股权的百度进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。不过据知情人士表示，该计划仍处于早期阶段，随时可能更改。当日，爱奇艺在美股盘前涨超40%，收盘终涨25.85%，。百度、腾讯、爱奇艺相关人士在16日均表示“不予置评”。17日，百度 APP 上实名认证为“百度公关总监”的郭锋做出回应：“大家别乱猜了。爱奇艺是百度内容生态战略的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展。”。 爱奇艺于2020年5月19日公布了2020Q1季度财报。公司Q1总收入为76.5亿元（人民币，下同），同比+9.0%，超过Bloomberg的一致预期73.3亿元；调整后净亏损28.8亿元，差于Bloomberg的一致预期25.5亿元。公司调整后EPS为-3.92元/ADS，差于Bloomberg的一致预期-3.60元/ADS。 投资要点 ➢ 受疫情影响的运营数据下滑，并不会影响会员增长。爱奇艺Q1的订阅会员达到1.19亿，同比+23%，单季度订阅会员净增长1200万，拉动会员付费收入大额增长。不过因为内容成本高企，加之广告收入下滑，亏损比扩大至37.6%。不过Q2的有序复工和跨界合作将再次支撑订阅会员增长。 ➢ 长期来看，内容效益的转化将持续加强。内容端成本有望下降。国内娱乐圈“限薪令”很大程度上压制了综艺娱乐节目、自产内容的定价，因此也有利于平台制作方的成本缩减。此外，自产内容增大、优质内容沉淀，增大了爱奇艺平台的头部效应。 ➢ 与腾讯“联谊”呼声再起，利害难两全。长视频行业寡头垄 FY2020Q1财务数据 最新收盘价 24.46（美元） 总市值 179.45亿美元 每股收益 -3.92（元） 市盈率 - 净资产收益率 -95.84 毛利率 -3.3% 股息率 - 52周最高 27.50 52周最低 14.51 过去52周价格走势图 102030250300350400450500个股研报 爱奇艺IQ.Nasdaq 腾讯700.HK 美港股市场报告 2020年6月22日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 断，普遍亏损。与腾讯“联姻”降低巨头间的竞争，减少内容成本，并获得更大议价权以谋求利润。并通过内容实力提高用户粘性。对爱奇艺来说，还可以缓解债务和现金流的压力。然而弊端也很明显，1）会员“交叉”损耗未来收入；2）“联姻”后的管理运营方式难解，其中一方可能化为虚有；3）百度、腾讯和第三方股东利益难以均衡；4）其他长视频竞争者渔翁得利，短视频行业虎视眈眈。 ➢ 海外长视频流媒体一强多小，流媒体行业竞争和整合趋势一直存在。Netflix作为全球最大的视频流媒体服务商，通过自身优势成为已在20Q1拥有1.83亿订阅用户，并有望在疫情的宅家影响中获得更高的增长，但依然面临来自Apple+、Disney+、Amazon Prime、HBO等其他具有背景的竞争对手的冲击。内容主导下的视频行业的对抗情形将长期存在。 估值 根据Bloomberg的综合预期，爱奇艺2020年营收预期为323.9亿元，同比增长11.7%，调整后净亏损为85.6亿元，调整后GAAP每股亏损12.73元。61%的分析师给与买入评级，39%分析师给与持有评级。12个月的目标价均值为22.61美元/ADS。 风险提示 ➢ 付费会员增长低于预期 ➢ 内容成本居高不下 ➢ 长视频行业的监管加强 ➢ 短视频及其他行业的冲击 美港股市场报告 2020年6月22日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 爱奇艺Q1业绩回顾 爱奇艺Q1的订阅会员达到1.19亿，同比+23% ，单季度订阅会员净增长1200万，是近年来单季增长最多的一季。这也拉动了会员付费收入大额增长，同比+34.5%，环比+20.0%，而ARPPU也有超预期的增长至13.7元/月，同比增长1.2元/月。不过受疫情影响，广告投放需求大幅下滑，Q1广告收入15.4亿元，同比下滑27.5%。预计广告整体下滑趋势将延续整年，当然Q2复工之后预计会出现一定反弹。 由于爱奇艺的主要营收来自会员收入，Q1整体营收依然保持同比+9%，环比+2%的增速。不过，由于内容成本高达59.0亿元，同比+1.5%，研发开支6.8亿元，同比+13%。因此Q1经调整整体归母净亏损为28.8亿元，亏损幅度从去年同期的26.0%扩大至37.6%。 图：爱奇艺按季度营收与调整后净利润趋势(亿元) 数据来源：公司财报，老虎证券整理 -14%-34%-45%-50%-26%-33%-50%-33%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60-40-2002040608010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1营收毛利经调整净利润营收同比亏损幅度 美港股市场报告 2020年6月22日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 根据不同业务来划分，其中会员订阅收入46.3亿元同比+34%，在线广告收入15.4亿元，同比-27%。 图：爱奇艺各项业务营收(亿元) 数据来源：公司财报，老虎证券整理 运营数据下滑并不影响会员增长，长期趋势向好 受疫情影响，爱奇艺的运营数据下滑，管理层也相对谨慎地表示会员服务收入将在Q2小幅下降。但我们认为，疫情在中国国内得到良好控制，无法长期影响公司基本面。即便5月、6月初在吉林、北京等地有小范围本土病例报告，并不会造成二次大范围传播。同时，Q2在各行业有序复工的情况下，娱乐消费、电商等产业都有明显的反弹，而今年618各家电商的推广、其他行业公司跨界合作，都有利于再次为爱奇艺的付费会员增长做出贡献。 因此，我们认为Q2的订阅会员依然可以保持高速增长。 32.0 34.5 34.1 37.2 38.6 46.3 22.0 21.2 22.0 20.7 18.8 15.4 11.0 9.8 9.8 9.3 8.7 8.8 5.2 4.4 5.2 6.8 8.8 6.0 010203040506070809018Q419Q119Q219Q319Q420Q1会员订阅在线广告其他内容分发 美港股市场报告 2020年6月22日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：爱奇艺订阅会员数与每付费会员带来的订阅收入 数据来源：公司财报，老虎证券整理 此外，内容端成本有望下修。国内的“限薪令”很大程度上压制了综艺娱乐节目、自产内容的定价，因此也有利于平台制作方的成本缩减。加之自产内容增大、优质内容沉淀，增大了爱奇艺平台的头部效应，在未来的议价、采购方面都能积累一定优势。 虽然内容成本继续增长的趋势不一定会消失，但是内容成本占营收的比例有望下降。 051015202530354002040608010012014018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1订阅会员每付费用户平均收入(ARPPU) 美港股市场报告 2020年6月22日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：爱奇艺内容成本占收入比例 数据来源：公司财报，老虎证券整理 撮合与腾讯视频合并？利弊分析 国内长视频第一梯队爱奇艺、腾讯视频、优酷一直处一线梯队，在享受到流媒体发展的高增长红利的同时，也因为市场竞争消耗了大量成本，进而产生大量亏损，这便形成了视频流媒体行业在不断扩大，但各家的回报远远跟不上投入。6月16日，据路透社报道，腾讯已经与拥有超56%爱奇艺股权的百度进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。6月17日，在百度App上实名认证为“百度公关总监”的郭锋做出回应称：“大家别乱猜了。爱奇艺是百度内容生态战略的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展。 ” 40%50%60%70%80%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1内容成本/收入 美港股市场报告 2020年6月22日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：中国互联网媒介广告Top流量格局分布 数据来源：Questmobile 图：2019广告创意落地页在电商平台投放费用占比较高的典型媒介 数据来源：Questmobile 美港股市场报告 2020年6月22日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 长视频流媒体行业门槛并不高，行业成为寡头垄断，主要是因为互相竞争的制约，而这种竞争本来就是能耗巨大的。此前也有传出爱奇艺与腾讯视频合并的消息，但此次腾讯入主爱奇艺更有可能是第三大股东高瓴资本的助推。 从股东的角度，普遍亏损的寡头垄断行业，如果能进行“整合”，最大的好处就是改变竞争格局、掌握对上下游更高的议价权，从此提高回报率。 从用户的角度，国内长视频内容版权最全的腾讯和爱奇艺若是能合并，便能大大增加平台实力，增加对这一联盟的粘性。甚至，在保证质量的前提下，还可以一定程度接受涨价。 对爱奇艺来说，“联姻”带来的成本协同效应，可以极大程度上降低目前的内容成本。更重要的是，腾讯带来的现金可以缓解目前的债务压力。 当然，这种“联姻”依旧存在不少弊端 首先，腾讯视频与爱奇艺在内容上有不少交集，同时也有大量的“交叉”客户。倘若资源打通，交叉用户便没有理由留着双方的会员。 其次，双方“联姻”的方式存在非常大的争议。是“合并”？还是“收购”？抑或是双平台运营？这都成为管理者最大的挑战。 此外，股东利益依然难以均衡。爱奇艺在百度的营收中具有重要的战略性地位，虽然百度并没有足够的资源支援它，但百度并不一定完全愿意放手这块内容上重要的领地。百度放手之后，是否会对自己的内容、搜索业务造成影响，也很难说。 最重要的，内容行业几乎没有什么门槛，“联姻”之后也依然要面对其余竞争者的压力。且不说依然占有一定市场的优酷，UGC视频后起之秀哔哩哔哩，即便是来自隔壁短视频的竞争，就已经让各家长视频流媒体上过分焦虑的了。况且，短视频行业几乎是普遍暴利，兵锋正盛。 美港股市场报告 2020年6月22日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：2020春节假期移动互联网典型行业使用时长占比 数据来源：Questmobile，老虎证券整理 纵观行业巨头的并购和收购，从来都没有完全对等的交易，从来都是强者更强，弱者甚至消失。优酷与土豆合并之后，土豆的流量尽失，现在改行做了短视频平台；优步和滴滴当年的共享单车大战打得如火如荼，最终也以优步退出中国市场改为持股来让滴滴完成一统天下。 腾讯视频与爱奇艺的合并，也很有可能会发生这种情况——其中强的一家将弱的那家资源吸收并整合成自身业务。即便从内容上“分而治之”，也需要以匹配的质量和数量的制作作品来维护用户群。而腾讯如果是这次交易的主角，那注定未来爱奇艺的资源会远远不断地输送给腾讯，爱奇艺的战略也会以腾讯的整体战略为方向。 海外长视频行业发展及行业格局 无论是腾讯视频和爱奇艺能否“终成眷属”，它们下一阶段发展目标，都是海外流媒体行业标杆——奈飞(Netflix)。作为一家从DVD中介起家，一路发展成提供海量自产IP，并能在影视圈与好莱坞大厂相提并论的流媒体服务商，Netflix已在2020年Q1拥有1.83亿付全31.8%32.3%33.7%17.3%15.2%11.8%12.2%8.5%12.2%8.7%8.3%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020春节2020平日（1月2日-8日）2019春节移动社交短视频手机游戏新闻资讯在线视频其他 美港股市场报告 2020年6月22日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 球费用户。其中Q1单季因疫情“居家”的刺激增长1577万订阅，并有望于Q2新增900万到1200万的新订户，而此