量化专题报告：宏观逻辑的量化验证：黄金的逻辑与估值模型构建

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2020年07月07日 量化专题报告 宏观逻辑的量化验证：黄金的逻辑与估值模型构建 黄金的本质属性：一种高级别的保底信用。从历史的角度可以看到，黄金的货币地位诞生于战争，终结于信用扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前现存信用体系崩溃的预期（预防）作用，因此即便是进入了自由浮动体系，黄金将依然不定期的对标其保底信用的角色，时刻准备着恢复其信用结算的货币职能。 本报告梳理了黄金作为一种商品、一种货币、一种避险资产的14大逻辑。 1、 供给需求角度。黄金供给主要来源为三成的黄金开采和一成的回收金。黄金开采和回收金都滞后于金价反应，且黄金供给具有极高稳定性。黄金需求主要来源于珠宝（一半）、工业科技、投资，对金价均无明显预测作用。 2、 货币属性角度。黄金作为保底信用，主要与现存法定货币的信用强弱相关，主要包括通胀与购买力、利率与机会成本、美元与汇率、央行活动。这些因素中短期影响最大的是实际利率和美元汇率。 3、 避险属性角度。黄金由于其与经济周期低相关性的特点，对市场风险、信用风险、流动性风险、政治风险都具有一定的规避作用，但黄金对于这些风险事件的反应都偏日级别和周级别，在长期配臵角度影响不大。 本报告构建了黄金供需平衡估值模型（Quarum）、黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）、黄金动态因子预测模型（DFM）。三大模型分别采用供需平衡反推均衡价格方法，以通胀为“锚”的误差修正方法，海量筛选6000+因子合成动态因子方法，构建了黄金长期（年度）、中期（季度）、短期（月度）估值预测模型。 黄金预测信号对大类资产配臵具有明显提升作用。采用熵池模型结合黄金预测信号到风险模型中，并采用概率优化模型进行求解，黄金的预测信号能够提高大类资产配臵的收益同时降低风险。黄金+利率的预测信号能够对原始配臵策略收益有年化3.48%的提升，回撤有2.16%的减小，夏普率从0.86提升到1.22。 风险提示：黄金的宏观因素分析基于历史数据，如若未来供需结构或者全球经济格局发生重大变化，不保证分析结论的延续性。 作者 分析师 叶尔乐 执业证书编号：S0680518100003 邮箱：yeerle@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：逢调加仓》2020-07-05 2、《量化分析报告：如何看待金融板块的低估值？——基本面量化思考（二）》2020-07-01 3、《量化分析报告：红利资产的配臵机会——兼谈易方达中证红利ETF及联接基金的投资价值》2020-06-30 4、《量化周报：耐心等待》2020-06-28 5、《量化周报：仍看高位震荡》2020-06-21 2020年07月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 黄金的历史与逻辑............................................................................................................................................ 5 1.1. 从历史看黄金的本质属性 ....................................................................................................................... 5 1.1.1. 黄金本位体系（The Gold Standard） ........................................................................................... 5 1.1.2. 布雷顿森林体系（The Bretton Woods） ....................................................................................... 6 1.1.3. 自由浮动体系（Free Float） ........................................................................................................ 7 1.1.4. 黄金的本质属性 .......................................................................................................................... 8 1.2. 金价的影响因素与传导逻辑 .................................................................................................................... 8 1.2.1. 从供给需求角度 .......................................................................................................................... 9 1.2.2. 从货币属性角度 ........................................................................................................................ 14 1.2.3. 从风险规避角度 ........................................................................................................................ 21 2. 黄金估值模型构建.......................................................................................................................................... 25 2.1. 黄金供需平衡估值模型（Quarum） ...................................................................................................... 26 2.2. 黄金-通胀误差修正估值模型（ECM） ................................................................................................... 29 2.2.1. 步骤一：黄金-通胀协整关系检验 ............................................................................................... 30 2.2.2. 步骤二：黄金-通胀协整向量确定 ............................................................................................... 31 2.2.3. 步骤三：ECM模型构建 ............................................................................................................. 31 2.3. 黄金动态因子预测模型（DFM） ........................................................................................................... 34 3. 扩展与总结.................................................................................................................................................... 39 3.1. 黄金预测信号在资产配臵模型中的效果 ................................................................................................. 39 3.2. 黄金研究总结 ...................................................................................................................................... 40 风险提示 .............................................................................................................................................................. 41 图表目录 图表1：近代世界货币体系变迁 ............................................................................................................................... 5 图表2：布雷顿森林体系后期伦敦现货黄金价格（1968.01-1971.07） ........................................................................ 7 图表3：自由浮动体系下伦敦现货黄金价格（1971.08-2020.05） ............................................................................... 7 图表4：黄金的逻辑链条 ......................................................................................................................................... 8 图表5：黄金供给构成（2015-2019平均） ............................................................................................................... 9 图表6：黄金需求构成（2009-2018平均） ............................................................................................................... 9 图表