非银金融行业评保险资金参与金融衍生品交易新规落地：险资投资衍生品新规落地，资产端收益有望稳步提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月2日 非银金融 险资投资衍生品新规落地，资产端收益有望稳步提升 ——评保险资金参与金融衍生品交易新规落地 行业动态 ◆事件：7月1日，银保监会印发了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》《保险资金参与国债期货交易规定》《保险资金参与股指期货交易规定》，其中衍生品和股指期货的规定为修订版本，国债期货规定为征求意见稿后的新规正式落地。 ◆点评：相比于2012年发布的衍生品和股指期货规定，此次调整不大。新发布的国债期货规定与股指期货规定要求基本接轨。此次新规旨在明确保险资金投资金融衍生品仅作为对冲风险、匹配资产负债久期的手段，禁止投机获利，同时进一步根据《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》的要求规定国债期货的投资办法，丰富保险资金投资品种。 ◆完善风控细节，鼓励险企稳健尝试投资金融衍生品 衍生品交易办法的主要调整包括设定了参与和委托参与衍生品交易的保险公司的资产负债管理和偿付能力要求以及衍生品的总杠杆要求；股指期货规定的主要调整包括要求在合同或指引中明确合同权责约定以及要求每半年提交回溯报告。国债期货规定则与股指期货大体类似，但增加了对冲资产负债错配的功能和相关风控要求，总合约价值限制更严。此次新规发布风险可控的范围内鼓励险企稳健尝试多样化金融衍生品投资。 ◆更多金融工具助力险资深入参与资本市场、扩大投资范围 由于保险资金刚性兑付的性质通常对投资风险管理的要求较高。今年6月银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛中提到鼓励保险资金更多地参与资本市场，增加权益类资产和中长期企业债的投资，这与监管机构一直以来的推动国内金融行业完善一脉相承。采取金融衍生品来对冲风险是国际资本常用的扩大投资范围、提高投资灵活性的方法，监管机构也正鼓励保险资金学习先进手段，进一步丰富投资范围，获取更高的投资收益率。 ◆股指期货套期保值降低股票投资风险，国债期货稳定债券投资收益 目前，保险资金中投向权益类投资的占比较低。以中国平安为例，2019年其保险资金投资股票占比仅为9.1%。灵活运用股指期货进行套期保值可促进险资投资股票，在投资收益率提高的同时将风险控制在一定范围内。运用国债期货匹配负债久期使险资中占比最高的债权类投资更加灵活，锁定净投资收益率同时减少资金闲置，提高资金运用效率。 ◆投资建议：头部险企拥有较完善的风控团队、较专业的投资团队，有望更积极地采取先进投资策略，尽快扩展投资范围，稳步提升总投资收益率。我们认为，政策利好叠加经济复苏，下半年险企投资端超预期可能性加大。推荐中国人寿、中国人保、新华保险、中国平安、中国太保、中国财险，建议关注众安在线。 ◆风险提示：市场波动和利率下行对险资投资收益带来更多不确定性；经济复苏不及预期。 增持（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 郑君怡 010-56513153 zhengjy@ebscn.com 行业指数表现(一年) 资料来源：Wind 相关研报 厚积薄发，拐点将至——保险行业2020年下半年投资策略报告......2020-06-14 2020-07-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、以风险管控为核心的衍生品投资指导 7月1日，银保监会印发了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》《保险资金参与国债期货交易规定》《保险资金参与股指期货交易规定》，其中衍生品和股指期货的规定为修订，国债期货规定为新发。 相比于2012年发布的衍生品和股指期货规定，此次调整不大，主要聚焦于以风险管控为核心的投资管理。新发布的国债期货规定与股指期货规定要求基本接轨。此次新规旨在明确保险资金投资金融衍生品仅作为对冲风险、匹配资产负债久期的手段，禁止投机获利，同时进一步根据《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》的要求规定国债期货的投资办法，丰富保险资金投资品种。结合银保监会主席郭树清此前提到的鼓励险资积极参与资本市场，预计监管机构在投资风险可控的前提下，指引保险资金更多地投资权益类、中长期企业债等收益更高的资产，并采取更丰富的金融工具和投资策略。 衍生品交易办法的主要调整包括设定了参与和委托参与衍生品交易的保险公司的资产负债管理和偿付能力要求以及衍生品的总杠杆要求；股指期货规定的主要调整包括要求在合同或指引中明确合同权责约定以及要求每半年提交回溯报告。国债期货规定则与股指期货大体类似，但增加了对冲资产负债错配的功能和相关风控要求，总合约价值限制更严。整体来说，此次发布新规的主要内容是完善以前年度衍生品及股指期货旧规对风控的要求，并为国债期货投资奠定政策基础。 1.1、完善风控细节，稳健尝试投资金融衍生品 《保险资金参与金融衍生产品交易办法》由2012年的暂行办法的36条增加为37条。调整的内容包括：一是明确保险资金运用衍生品的目的，删除期限限制，具体期限根据衍生品种另行制定，扩大期限的限制范围旨在和股指期货特别是国债期货规定的相对较长久期的投资产品的规定接轨，统一监管口径。 二是强化资产负债管理和偿付能力导向，根据风险特征的差异，分别设定保险公司委托参与和自行参与的要求。其中自行参与对保险公司偿付能力及资产负债管理能力提出了量化指标，通过具体的量化规定来控制保险资金总体金融衍生品的风险。 三是新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求，新增同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的100%。旨在控制衍生品的杠杆风险，保证保险资金参与衍生品资产组合净值稳定。 四是严控内幕交易、操纵证券和利益输送等行为。金融衍生品的波动相比基础资产较为剧烈，交易获利相对上限较大，金融风险尤为重要。 表1：保险资金投资衍生品正式规定与暂行办法对比 项目 2012年暂行办法（保监发[2012]94号） 2020年正式规定 投资目的 对冲或规避现有/拟买入（1个月内）资产、负债或公司整体风险；锁定拟买入资产价格 对冲或规避现有/拟买入（具体期限视不同品种另行规定）资产风险；锁定拟买入资产价格 资质条件 自行参与：一、董事会知晓相关风险，并承担参与衍生品交易的最终责任 在原版要求基础上，自行参与新增： 五、具有良好的公司治理结构 rUsZqMnNsOsRxOsPaQ9R7NsQrRmOmMjMnNqPeRnNoM9PpOsMwMrNrQNZtPqP2020-07-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 二、建立符合本办法规定的衍生品交易业务操作、内部控制和风险管理制度 三、建立投资交易、会计核算和风险管理等信息系统 四、配备衍生品交易专业管理人员，包括但不限于分析研究、交易操作、财务处理、风险控制和审计稽核等 委托参与：除上述第一条外，配备与衍生品交易相适应的监督和评价等专业管理人员 受托参与：上述二至四条 六、保险公司上季度末综合偿付能力充足率不低于150%，上一年资产负债管理能力评估结果不低于85分 七、近两年未受到监管机构重大行政处罚 委托参与新增：保险公司上季度末综合偿付能力充足率不低于120%，上一年资产负债管理能力评估结果不低于60分 受托参与新增：上述第五至七条 禁止内幕交易规定 未提及 保险机构参与衍生品交易，应当根据有关法律法规要求，规范业务运作，不得从事内幕交易、操纵证券及衍生品价格、进行利益输送及其他不正当的交易活动。 杠杆要求 根据公司风险承受能力，确定衍生品及其资产组合的风险限额 在原版的基础上，新增：同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的100% 报告要求 每个月报送该月份衍生品交易的月末风险敞口总额、各类衍生品风险敞口金额，以及该月的风险对冲情况； 每个季度报送该季度衍生品交易的稽核审计报告； 每年报送该年度衍生品交易总结报告，内容包括但不限于衍生品交易总体风险、对冲有效性及合规情况等； 及时报告衍生品交易违规行为、重大风险或异常情况，及采取的应对措施。 每个季度报送衍生品交易的期末风险敞口总额、各类衍生品风险敞口金额，以及该季度的风险对冲情况和合规情况； 每半年度和年度报送衍生品交易的稽核审计报告； 发生的衍生品交易违规行为、重大风险或异常情况，及采取的应对措施，应在10个工作日内上报银保监会。 其他机构违规处置 中国保监会将记录其不良行为；情节严重的，中国保监会有权责令保险机构予以更换。 银保监会将记录其不良行为，并将有关情况通报其行业主管部门；情节严重的，银保监会可通报保险集团（控股）公司、保险公司3年内不得与其从事相关业务，并商有关监管部门依法给予行政处罚。 资料来源：银保监会，光大证券研究所整理 1.2、我国保险资金股票投资占比低，股指期货有望实现套期保值提升收益率 根据2012年银保监会发布的《保险资金参与股指期货交易规定》旧版以来，我国保险资金投资股票市场仍保持较为谨慎的态度，股指期货的推出并未提升总体股票市场投资占比。根据2017年《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》的要求，规定保险资金权益类投资占保险公司总资产的比例不超过30%，长期以来，保险资金权益类占比维持在总投资资金的15%左右。我国保险资金股票投资占比低的主要原因一方面是保险公司的自身及投资人员的投资能力有待提升，另一方面是我国资本市场完善空间大，金融工具相对较少。我们预计此次股指期货修订有望提升保险公司投资的范围，加大鼓励保险公司投资股指期货，通过股指期货套期保值有望提升总体收益率。 2020-07-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图1：保险资金资产配置情况 图2：上市险企普遍权益类投资占比与监管上限较远 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：2019年年报数据，Wind，光大证券研究所整理 此次《保险资金参与股指期货交易规定》调整的内容包括：一是调整对冲期限、卖出及买入合约限额和流动性管理相关要求，规定卖出合约不超过标的账面价值的102%，买入合约与其他净值型权益类资产市值合计不超过资产组合净值的100%，限制买入卖出合约市值旨在控制衍生品持仓风险。与旧规定相比，量化的指标能帮助保险公司更好的进行风控管理，从而进一步鼓励保险资金参与股指期货交易。 二是明确合同权责约定，委托投资和发行资管产品应在合同或指引中列明交易目的、比例限制、估值方法、信息披露、风险控制、责任承担等事项。 三是增加回溯报告，保险机构参与股指期货须每半年报告买入计划与实际执行的偏差。 表2：保险资金参与股指期货新规与旧规对比 项目 股指期货规定 2012年保监发[2012]95号 2020年新规 投资目的 未提及 对冲或规避现有/拟买入（3个月内）资产风险；锁定拟买入资产价格 对冲方案及风控要求 明确对冲目标、工具、对象、规模、期限、有效性、风险对冲比例、保证金管理、风险敞口，内部审批 除原版外，新增要求：对冲有效性的相关指标、标准和评估频度，相关部门权限和责任分工，以及可能导致无法对冲的情景 卖出合约限制 不超过标的账面价值 不超过标的账面价值的102% 买入合约限制 与其他股票类资产的账面价值合计不得超过规定的投资比例上限 除原版外，新增要求：与其他净值型权益类资产市值合计不超过资产组合净值的100% 杠杆要求 任何交易日结算后，扣除交易保证金，保持不低于交易保证金一倍的现金类资产 任何交易日结算后，扣除交易保证金，保持不低于轧差后的股指期货合约价值10%的流动性资产 期货公司要求 A类，成立5年以上，上季末净资本达到人民币三亿元（含）以上，且不低于客户权益总额的8%；最近两年未发生风险事件；最近三年无重大违法和违规记录，且未处于立案调查过程中 A类，成立5年以上，上季末净资本达到人民币三亿元（含）以上，净资本与公司风险资本准备的比例不低于150%。 委托