敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 行业简报 险资运用范围扩大，适当信用下沉利好投资端 ——《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》点评 非银金融 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：郑君怡 zhengjy@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 雄关漫道从头越——保险行业2022年年度投资策略（2021-11-06） 保险业拐点何时到来？——保险行业2021年中期策略报告（2021-07-22） 穿越周期，静待花开——保险行业2021年投资策略（2021-02-02） 多重利好预期下保险股大涨，预计股价仍具上行空间——近期保险股股价走势点评（2020-11-29） 险企开始布局2021，开门红产品打头阵——保险Q4投 资 策 略 及 开 门 红 点 评（2020-10-16） 厚积薄发，拐点将至——保险行业2020下半年投资策略（2020-06-15） 事件： 银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》（以下简称《通知》），内容主要包括： （1）取消保险资金可投金融企业（公司）债券白名单要求以及外部信用评级要求； （2）根据保险机构信用风险管理能力和抗风险能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求； （3）明确保险公司投资BBB级（含）以下债券的集中度要求； （4）明确保险公司投资债券的大类比例核算； （5）要求保险机构切实履行主体责任，完善内部评级，审慎开展投资。 点评： 政策已多次放宽保险资金对企业债券的投资限制。原保监会对保险机构投资企业债券方面，已在评级及投资比例限制方面均有所放宽，具体如下： （1）2005年，保险机构投资的企业债券需具有AA级以上的长期信用级别； （2）2009年，政策开始允许保险机构投资境内银行间市场发行的AAA级无担保企业债券； （3）2010年，政策将投资有担保企业债券的长期信用等级调整为A级以上，且保险机构可自主确定投资总额； （4）2012年，保险机构投资无担保非金融企业债券的余额限制提升至上季末总资产的50%（2010年为20%），投资同一期单品种有担保非金融企业债券的份额限制提升至该期单品种发行额的40%（2010年为20%），无担保非金融企业债券的该限制提升至20%（2010年均为10%）； （5）2014年，原有保险资金运用监管比例取消，仅重点监测投资境内的具有国内信用评级机构评定的AA级以下长期信用评级的债券，账面余额合计占本公司上季末总资产的比例高于10%的保险公司。 多项信用评级要求被取消，保险资金运用范围进一步扩大。在过去政策已逐渐放开保险资金投资企业债券限制的背景下，银保监会再次放宽信用评级限制。根据《通知》内容，银保监会取消了对保险资金投资于金融企业债券的白名单要求以及外部信用评级要求，同时取消或降低了部分对保险资金投资于非金融企业债券要求，扩大了保险资金运用范围，以及提升了保险机构对资产配置的决策空间。一方面，保险机构可以更好地根据自身情况，在符合监管规定的前提下自主配置资产，增加投资收益；另一方面，投资范围的扩大也将有利于更多的企业获得融通资金，激活债券市场的同时，支持更多企业发展。 低利率环境下，投资债券信用的适当下沉可助力险企改善投资收益。今年3月以来，长端利率震荡下行，截至2021年11月19日，长端利率为2.93%，较今年以来高点（3.28%）下降了0.35pct，保险公司新增固收类投资收益将下滑。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 在目前的低利率环境下，险企若能通过优化资产配置释放投资收益（例如将投资于政府债券的资金转而投向信用评级稍低但利率更高的企业债券）将带动整体业绩提升。因此我们认为，在控制风险的前提下，投资债券信用的适当下沉将有助于险企改善投资端，提高投资收益率。 差异化监管+集中度要求，风险仍控制在一定范围内。此次《通知》虽取消了多项信用评级要求，但仍对保险资金投资于非金融企业债券的外部信用评级进行了分类限制，同时对BBB级（含）以下的债券集中度提出要求，具体如下： （1）偿付能力充足率限制：《通知》仅取消对上季度末综合偿付能力充足率为200%以上的保险公司所投资债券的外部信用评级要求，偿付能力充足率为120%以上保险公司所投资债券仍需具有国内信用评级机构评定的BBB级以上信用级别；对于存在例如重大风险隐患等情形的保险公司，《通知》仍对其所投债券（AA级以上）及债券发行人（A级以上）的信用评级有较高要求。 （2）集中度限制：保险公司投资BBB级以下债券时，信用级别若为单一国内信用评级机构评定，债券账面余额不得超过该债券当期发行规模的10%；若为同一发行人，债券账面余额不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的20%。 因此，针对不同偿付能力的差异化监管，以及对风险偏高债券的集中度限制，确保了保险资金在其运用灵活度提升的同时，仍然保持较高的安全性。 表1：保险机构投资企业债券政策限制的历史变化 时间 政策 主要内容 2005.12 关于印发《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》的通知 1、保险机构投资的企业（公司）债券，应具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别； 2、担保人上年度国内信用评级在AA级以上的，保险机构投资同一期单品种企业（公司）债券的份额，不得超过该期单品种发行额的20%，余额不得超过该保险机构上季末总资产的5%。 2009.12 《关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知》 1、保险机构可以投资境内银行间市场发行的无担保企业债券，其中无担保企业债券应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别； 2、保险资金投资同一企业（公司）发行的无担保债券的余额，合计不超过该企业（公司）净资产的20%； 3、同一集团保险机构投资同一期单品种无担保债券的份额，合计不超过该期单品种发行额的60%； 4、单一保险机构投资具有关联关系企业（公司）发行的无担保债券的余额，不超过该保险机构净资产的10%。 2010.08 《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》 1、将投资有担保企业(公司)类债券的信用等级，调整为具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别，可自主确定投资总额，投资同一期单品种的份额，不超过该期单品种发行额的20%； 2、投资无担保企业（公司）类债券的余额，不超过该保险公司上季末总资产的20%；投资同一期单品种的份额，不超过该期单品种发行额的10%； 3、投资同一发行人发行债券的余额，不超过该发行人最近一个会计年度末净资产的20%。投资具有关联关系企业（公司）发行债券的余额，不超过该保险公司最近一个会计年度末净资产的20%。同一保险集团的保险公司，投资同一期单品种债券的份额，合计不超过该期单品种发行额的60%。 2012.07 中国保监会关于印发《保险资金投资债券暂行办法》的通知 1、保险公司投资有担保的企业（公司）债券，可以按照资产配置要求，自主确定投资总额；投资无担保非金融企业（公司）债券的余额，不超过该保险公司上季末总资产的50%； 2、保险公司投资同一期单品种金融企业（公司）债券和有担保非金融企业（公司）债券的份额，不超过该期单品种发行额的40%；投资同一期单品种无担保非金融企业（公司）债券的份额，不超过该期单品种发行额的20%； 3、同一保险集团的保险公司，投资同一期单品种企业（公司）债券的份额，合计不超过该期单品种发行额的60%； 4、保险公司投资同一发行人发行的企业（公司）债券的余额，不超过该发行人上一会计年度净资产的20%；投资关联方发行的企业（公司）债券的余额，不超过该保险公司上季末净资产的20%。 2014.01 《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》 重点监测投资境内的具有国内信用评级机构评定的AA级(含)以下长期信用评级的债券，账面余额合计占本公司上季末总资产的比例高于10%的保险公司；原有保险资金运用监管比例以及创新试点业务适用的投资比例取消。 资料来源：银保监会，光大证券研究所整理 rQxPqOzRsNuMuNnOtRyQtMaQdN6MpNnNsQmNiNpOnMeRmOrN6MpOmMxNsRsRNZsPoQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银金融 表2：《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》中主要的政策变化 取消部分 主要内容 金融企业（公司）债券 对商业银行发行金融企业（公司）债券的要求 （1）最新经审计的净资产，不低于100亿元人民币；（2）核心资本充足率不低于6%；（3）国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别；（4）境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BB级或者相当于BB级以上的长期信用级别；（5）保险资金投资的商业银行混合资本债券，应当具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别，其发行人总资产不低于2000亿元人民币。 对证券公司债券的发行要求 （1）应公开发行；（2）最新经审计的净资本，不低于20亿元人民币；（3）国内信用评级评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别；（4）境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BBB级或者相当于BBB级以上的长期信用级别。 对保险公司可转换债券、混合资本债券、次级定期债券和公司债券的要求 保险公司需按照相关规定，经中国保监会和有关部门批准发行。 对国际开发机构人民币债券的要求 （1）最新经审计的净资产，不低于50亿美元；（2）国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别；免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BBB级或者相当于BBB级以上的长期信用级别。 非金融企业（公司）债券 对发行人的要求 （1）最新经审计的净资产，不低于20亿元人民币；（2）国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别；（3）境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BB级或者相当于BB级以上的长期信用级别。 对有担保非金融企业（公司）债券的要求 （1）具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别；（2）以保证方式提供担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，且担保人资信不低于发行人的信用级别；（3）以抵押或质押方式提供担保的，担保财产应当权属清晰；未被设定其他担保或者采取保全措施的，经有资格的资产评估机构评估的担保财产，其价值不低于担保金额，且担保行为已经履行必要的法律程序；（3）担保金额应当持续不低于债券待偿还本息总额。 对无担保非金融企业（公司）债券的要求 （1）具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。（2）短期融资券具有国内信用评级机构评定的A-1级。 新增部分 主要内容 对保险资金投资非金融企业（公司）债券的外部信用评级要求 （1）上季末综合偿付能力充足率为200%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，取消对所投资债券的外部信用评级要求。 （2）上季末综合偿付能力充足率为120%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，投资的债券主体和债项，应具有国内信用评级机构评定的BBB级（含）或相当于BBB级以上的信用级别。 （3）存在重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象，或被依法托管或监管等情形之一的，投资的债券应具有国内信用评级机构评定的AA级（含）或相当于AA级以上的信用级别，其发行人应具有国内信用评级机构评定的A级（含）或相当于A级以上的信用级别。 对保险公司投资BBB级（含）以下债券的集中度要求 信用级别若为单一国内信用评级机构评定，债券账面余额不得超过该债券当期发行规模的10%；若为同一发行人，债券账面余额不得超过该发