石油石化行业2020年中期策略报告：淡化板块，沿业绩确定性精选个股

证券分析师陈建文投资咨询资格编号：S1060511020001 CHENJIANWEN002@PINGAN.COM.CN证券研究报告淡化板块，沿业绩确定性精选个股石油石化行业2020年中期策略报告2020年07月02日请务必阅读正文后免责条款行业评级石油石化中性（维持） 投资要点2行情回顾：受油价下跌的影响，石油石化（中信）与大盘严重偏离，上半年石油石化指数下跌接近20%。而下游基础化工表现良好。受油价和大宗产品价格下跌的影响，上半年石油化工子行业盈利下滑较为严重，其中受冲击最为明显的是石油开采和炼油。油价：上半年油价的演化逻辑大致可以总结为：全球疫情爆发-石油需求锐减-库存压力增加-油价下跌-酝酿减产-沙特俄罗斯意见不一致-石油价格战-库存压力剧增-再次酝酿减产-减产协议达成-交割月来临出现负油价-油价触底反弹-减产正式实施-油价继续反弹。结合当前的减产计划、全球疫情情况和原油库存水平等因素，我们认为下半年油价仍有一定的空间，但基本不会超过50美元（布伦特）和45美元（WTI），油价的复苏将是一个缓慢的过程。天然气：疫情对天然气需求造成较大负面影响，但需求目前进入恢复通道。天然气生产未受影响。进口量增速放缓但LNG进口增长依然可观。低迷的天然气价格对上游不利，但却有利于降低下游燃气企业的采购成本，有利于弥补疫情带来的负面影响。长期来看天然气行业增长不受影响。炼化：民营大炼化投产对国内的PX供需格局造成较大影响，PX进口量同比下降，进口依赖度减小。疫情给聚酯涤纶行业造成短期压力，预计四季度有好转的可能。低油价对民营大炼化企业有利有弊，考虑到上下游配套和投产时间的影响，我们认为今年民营大炼化业绩的确定性很强。轻烃裂解：页岩气革命促发烯烃原料轻质化浪潮。我们认为中油价下乙烷的长期成本在200美元左右，模型分析表明该价格下乙烷裂解的成本优势依然十分显著。同时乙烷的资源量十分丰富，当前乙烷的回收比例只有38%，因此低油价下页岩气资本开支的减少对乙烷产量的影响较小，仍有大量的乙烷资源可利用。我们根据2020年4-5月份的油价和大宗产品数据，分析表明低油价下乙烷裂解的成本优势仍然是最优的。投资建议：上半年国际油价大幅下跌，石油石化行情表现受到较大的负面影响。展望下半年，国内疫情基本得到控制，复工复产面良好；海外疫情出现反复，服装纺织品外贸需求依然具有不确定性；OPEC减产持续发力、原油市场利多利空势均力敌。整体判断我们认为下半年国际油价将继续震荡上行，但上涨的空间不会很大；受需求和成本影响，大宗商品价格依然承压。维持行业“中性”评级。我们认为当前的节点下应该淡化板块，宜从下而上关注具体标的的业绩预期，优选下半年有重大项目进展的卫星石化和万华化学、具有业绩确定性的荣盛石化和恒力石化、资产重组注入成长性的新奥股份，同时也关注油价波动所带来的阶段性机会。风险提示：1）宏观经济增速回落；2）油价和原材料剧烈波动；3）项目建设进度不及预期；4）装置不可抗力；5）环保限产；6）贸易摩擦再起反复。 pWtYqMmMnRmPwPqN7NbPbRoMoOpNoOlOmMrOfQqQnP6MoPrPuOsRzQxNrNwO逻辑图3OPEC减产油价民营炼化天然气轻烃裂解新冠疫情页岩油需求下滑但二季度开始恢复一体化轻烃裂解需求下滑支撑油价重启利空油价低油价产量下降原料主要来源国内产量未受影响，进口增速下滑，低价LNG冲击国内市场需求下滑，价格低迷需求下滑，价格低迷产品原料价格双跌上游下游利空利多大炼化投产，PX进口量同比下降PTA、涤纶长丝价格低迷、压力较大成品油出口初步放开，原料成本下降业绩确定性高页岩气革命促发轻烃裂解建设潮乙烷资源丰富，低油价冲击有限乙烷价格不存在长期高涨可能成本最低抗风险性强 目录CO N T E N T S油价：仍有空间但涨幅预计不大行情回顾：油价大跌、板块受累投资建议：淡化板块、精选标的风险提示4轻烃裂解：低油价仍具竞争力天然气：需求恢复中，低气价利好下游炼化：民营大炼化业绩确定性强 行情回顾：化工略微跑赢大盘，下游基础化工好于上游石油石化上半年申万化工指数略微跑赢沪深300指数，而石油石化（中信）与大盘严重偏离，上半年石油石化指数下跌接近20%。下游基础化工表现良好。资料来源：Wind，平安证券研究所大盘和化工板块走势5-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019-122020-012020-012020-012020-012020-022020-022020-022020-022020-032020-032020-032020-032020-032020-042020-042020-042020-042020-052020-052020-052020-052020-062020-062020-062020-062020-06沪深300化工(申万)石油石化(中信)基础化工(中信) 行情回顾：横向来看，基础化工表现中上，石油石化倒数第二。截止6月29日收盘，A股一级子行业中表现最好的是医药生物、休闲服务、食品饮料、电子和计算机等行业；表现较差的是采掘、银行、非银、交运和房地产等行业；申万化工在28个子行业中排名15，表现中游。但如果把化工行业按照中信标准分类为石油石化和基础化工，则石油石化表现几乎垫底，而基础化工表现中上游。资料来源：Wind，平安证券研究所上半年A股一级行业表现对比（截止6月29日收盘）6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%医药生物(申万)休闲服务(申万)食品饮料(申万)电子(申万)计算机(申万)电气设备(申万)农林牧渔(申万)传媒(申万)商业贸易(申万)建筑材料(申万)基础化工(中信)通信(申万)综合(申万)国防军工(申万)机械设备(申万)化工(申万)轻工制造(申万)沪深300汽车(申万)家用电器(申万)有色金属(申万)公用事业(申万)纺织服装(申万)建筑装饰(申万)钢铁(申万)房地产(申万)交通运输(申万)非银金融(申万)银行(申万)石油石化(中信)采掘(申万) 行情回顾：改性塑料领涨；石油开采领跌改性塑料行业属于反周期行业，上半年国际原油价格的大幅下跌降低了改性塑料的生产成本，更为重要的是，上半年疫情的爆发和扩散使得口罩原材料等防疫物资供不应求。在此背景下，改性塑料上市公司纷纷发挥自有优势生产熔喷料，熔喷料销售补充了公司的盈利和现金流，A股市场也给与了这些上市公司更高的PE，两方面作用下推动股价上涨。而国际油价的下跌、疫情导致的物流受阻、下游制造业开工受冲击等因素，使得石油开采、纯碱、磷肥、维纶和石油加工等行业表现较差。资料来源：Wind，平安证券研究所化工子行业上半年行情表现7-40%-20%0%20%40%60%80%改性塑料(申万)日用化学产品(申万)无机盐(申万)其他纤维(申万)涂料油漆油墨制造(申万)其他橡胶制品(申万)民爆用品(申万)其他化学制品(申万)农药(申万)钾肥(申万)复合肥(申万)其他塑料制品(申万)氨纶(申万)其他化学原料(申万)玻纤(申万)合成革(申万)石油贸易(申万)氟化工及制冷剂(申万)涤纶(申万)粘胶(申万)氮肥(申万)聚氨酯(申万)磷化工及磷酸盐(申万)氯碱(申万)轮胎(申万)纺织化学用品(申万)炭黑(申万)石油加工(申万)维纶(申万)磷肥(申万)纯碱(申万)石油开采III(申万) 行情回顾：行业利润整体下滑严重受油价和大宗产品价格下跌的影响，上半年石油化工子行业盈利下滑较为严重，其中受冲击最为明显的是石油开采和炼油，按照国家统计局的统计口径，分别下滑约76%和167%；而化学原料和制品制造以及化纤行业也出现了较大幅度的下滑，橡胶和塑料制品业盈利基本持平，主要是上游原料的价格下跌补充了需求的萎缩和产品价格的下跌。资料来源：国家统计局，平安证券研究所子行业利润同比整体下滑（亿元）8-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%(500)05001,0001,5002,0002019前5月利润2020前5月利润同比下滑（右轴） 行情回顾：化工PE处于历史较低位置，但横向看不属于最低估的行业从PE_ttm角度看，化工股现在处于历史较低的位置，过去十年的化工板块PE基本处于13-76区间，当前申万化工的整体PE是24，处于18%点位。但横向对比来看，食品饮料、休闲服务、家电、汽车、医药生物等行业估值点位较高，而农业、采掘、房地产、钢铁和建筑装置估值点位较低，而化工板块的PE处于中游水平。资料来源：Wind，平安证券研究所A股子行业PE估值点位（2010-至今）9 目录CO N T E N T S油价：仍有空间但涨幅预计不大行情回顾：油价大跌、板块受累投资建议：淡化板块、精选标的风险提示10轻烃裂解：低油价仍具竞争力天然气：需求恢复中，低气价利好下游炼化：民营大炼化业绩确定性强 油价：OPEC+减产是油价反弹的主要动力上半年油价的演化逻辑大致可以总结为：全球疫情爆发-石油需求锐减-库存压力增加-油价下跌-酝酿减产-沙特俄罗斯意见不一致-石油价格战-库存压力剧增-再次酝酿减产-减产协议达成-交割月来临出现负油价-油价触底反弹-减产正式实施-油价继续反弹。毋庸置疑，沙特和俄罗斯领导的原油减产计划是油价4月底以来能够持续反弹的最大动力。资料来源：Wind，OPEC、平安证券研究所上半年国际油价呈V字形结构OPEC减产计划（2020年5月-7月）（单位：kbpd）11-55152535455565(40)(20)0204060802019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06布伦特-WTI价差国际油价（美元/桶）价差（右轴）布伦特（左轴）WTI（左轴） 油价：5月数据表明减产执行情况较好近期发布的OPEC月报表明减产执行情况良好，沙特和阿联酋等海湾国家执行了超额减产。虽然伊拉克等国家有减产作弊的行为，但6月18日，OPEC+举行了部长级监督委员会会议。伊拉克表示其将在7月份全面实施减产，并弥补5月份未能达到的减产目标。资料来源：OPEC，平安证券研究所原油价格OPEC减产情况125月份OPEC国家原油产量（kbpd） 油价：预计二季度需求下滑幅度收窄，但压力仍然较大欧佩克近期月报中表示，今年下半年全球石油需求将从第二季度的崩溃中开始复苏，但由于对燃料的需求将继续受到疫情和遏制措施的制约，下半年的石油需求仍将比去年同期水平下降640万桶/天，而上半年预计下降1190万桶/天。欧佩克将2020年全年全球石油需求预测保持不变，为下降910万桶/天，而EIA预测该数字为830万桶/天。资料来源：OPEC、EIA、平安证券研究所EIA6月份国际原油需求预测（mbpd）OPEC下半年原油需求预测（mbpd）13 油价：低油价下原油进口国大量屯油透支了未来部分需求2020年下半年国际原油的需求除了考虑炼油和石化行业的恢复之外，还需要考虑上半年原油进口国的大量屯油提前透支了部分需求（产油国也进行了屯油），但我们估计对2020年的市场影响不大，而2021年的原油需求有可能受到一定的影响。整体来看，原油需求的恢复和库存压力的消化需要比较长的时间，预计至少到2021年下半年才会恢复到疫情前的水平。资料来源：Wind，EIA，平安证券研究所浮式原油仓储储量和VLCC运费EIA全球原油供需预测14 油价：45美元以上的油价刺激页岩油井重启和新井资本开支恢复水平钻井所需油价调查（%）正如我们此前的报告所说，美国页岩油公司大规模破产的概率很低。目前来看45美元的WTI油价是一道分水岭，高于45美元的油价会较为有效地刺激美国页岩油井的重启和新井的资本开支。结合当前的减产计划、全球疫情情况和原油库存水平等因素，我们认为下半年油价仍有一定的空间，但基本不会超过50美元（布伦特）和45美元（WTI），油价的复苏将是一个缓慢的过程。大量额外成本11%少量额外成本61%无额