短期受疫情影响，长期向好

浦银国际研究 公司研究 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明生物（2269.HK） 短期受疫情影响，长期向好 部分收入递延至明年，重申买入评级，维持目标价137港元。  疫情对2020年影响较大： 受疫情影响，美国FDA现场核查可能会延迟到今年下半年，临床试验和商业化生产的CMO业务也在2020年上半年大幅受到影响。公司管理层表示大约有1000万美元的收入取消，有1.2-1.3亿美元的收入将会递延到2021年，与COVID相关项目带来的收入8000万美元收入抵消后，疫情对于2020年的净影响为约391百万人民币的收入减少。  相应也调低2021年收入增速： 公司管理层给出2020年上半年收入增速指引超过10%，全年增速超过30%。我们调低增速预测，以反映疫情负面影响。在疫情冲击和1.2亿美元递延收入实现情况下，2021年收入端能够达到46%的增速。若将潜在27个抗体项目和4个疫苗项目收入计入2021年，则收入增速将会更高。  全球布局进展迅速： 公司在今年加快了全球布局的速度，通过收购或者租赁的方式加快工厂的投入使用，扩大产能。在2020年二季度共完成三项全球扩张的重要交易：收购拜耳位于德国的生物制剂工厂，预计2020年四季度获得GMP认证；在美国马萨诸塞州完成土地交易，建造第十一厂，预计2022年投入运营；完成位于美国新泽西州的第十八厂的10年租赁合同签署，预计2020年底投入运营。另外，在中国杭州也开始建设溶瘤病毒和微生物发酵的新厂房，预计在2021年取得GMP认证。  重申对公司的买入评级： 我们重申对公司的买入评级，维持目标价137港元。整个CRO板块今年以来股价走势强劲，反映了市场对于行业在疫情冲击下仍具有稳定增长性的肯定，因此行业市盈率的上行，而我们的目标价不变。尽管我们调低盈利增速以显示疫情的冲击，但公司和CRO行业的长期增长仍值得期待，如有短期回调则是买入时机。目标价和现价分别对应2021年74和78倍的市盈率。作为生物药CDMO龙头，相比港股CRO公司平均市盈率65.7倍享有12.6%的溢价，2021年PEG处于合理水平。  投资风险： 汇率变动；疫情引发制药企业削减研发开支；项目延迟；客户临床试验失败导致项目流失；人力成本持续上升。 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK）：短期受疫情影响，长期向好 评级 买入 目标价（港元） 137.0 潜在升幅/降幅 NA 目前股价（港元） 145.0 52周内股价区间（港元） 70.1-150.8 总市值（十亿港元） 188.4 近3月日均成交额（百万港元） 874.1 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Factset、Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhu@spdbi.com (852) 2808 6439 2020年6月29日 HK$98.6 HK$145.0 HK$137.0 HK$170.0 98. 6108 .6118 .6128 .6138 .6148 .6158 .6168 .6010020030040005010015020019-0119-0519-0920-0120-05药明生物MSCI中国医疗保健指数（右轴）(港元) 2020-06-29 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表（百万人民币）201820192020E2021E2022E（百万人民币）201820192020E2021E2022E营业总收入2,5343,9845,2677,68911,133营业成本-1,517-2,325-3,145-4,360-6,091毛利率%40%42%40%43%45%销售费用-42-77-102-149-215营运资金变动-246-596-542-144-1,010销售费用率%2%2%2%2%2%经营现金流7625871,2492,6612,751管理费用-228-367-474-692-1,002管理费用率%9%9%9%9%9%购买物业、厂房及设备-1,341-3,200-4,500-1,845-2,004营业利润5789551,2142,0023,122投资现金流-416-3,200-4,500-1,845-2,004摊销132173540759588EBITDA7101,1271,7532,7623,710财务费用0-20-39-39-39银行借款还款00000财务费用率%NA2%4%4%4%股权募资3,2060000其他收入194180238347503银行借款00000其他收益/损失2122284260融资现金流3,2070000其他费用-56-10-13-19-28现金净流量3,552-2,613-3,251816747税前净利润7381,1271,4272,3333,618所得税-107-116-176-287-445有效所得税率%15%10%12%12%12%净利润6301,0101,2522,0463,172少数股东损益034711归母净利润6311,0141,2562,0533,183资产负债表主要财务比率（百万人民币）201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E货币资金4,0846,2052,9553,7704,517每股指标（人民币元）应收款项1,0671,7371,9993,4554,564每股收益0.50.81.01.72.6存货2273994657341,008每股净资产6.610.311.313.015.6其它流动资产3661,3301,3301,3301,330每股经营现金流0.60.51.02.12.2流动资产合计5,7459,6726,7509,29011,420每股股利0.00.00.00.00.0固定资产2,9046,33810,29911,38512,801估值（倍）无形资产332416416416416P/E248.2158.0127.578.050.3P/B19.612.511.410.08.3其他非流动资产4121,1761,1761,1761,176P/S61.840.230.420.814.4非流动资产合计3,6487,93011,89112,97714,393EV/EBITDA220.5142.191.458.043.2资产总计9,39317,60218,64022,26625,813股息率（%）0%0%0%0%0%短期借款0506506506506盈利能力比率（%）应付账款7121,8441,6303,2113,584毛利率40%42%40%43%45%关联方借款500336336336336净利润率25%25%24%27%29%其它流动负债107185185185185净资产收益率10%10%9%14%18%流动负债合计1,3192,8712,6584,2384,612资产回报率9%8%7%10%13%投资资本回报率8%8%7%10%14%长期借款01,3951,3951,3951,395其它长期负债80440440440440盈利增长（%）非流动负债合计801,8351,8351,8351,835营业收入增长率57%57%32%46%45%负债总计1,3994,7064,4936,0736,447EBIT 增长率36%65%27%65%56%净利润增长率150%60%24%63%55%股本00000储备7,99412,78414,04016,09319,276偿债能力指标母公司拥有人应占权益7,99412,78414,04016,09319,276资产负债率0.10.30.20.30.2少数股东权益011210710090流动比率4.43.42.52.22.5负债和所有者权益合计9,39317,60218,64022,26625,813速动比率4.23.22.42.02.3现金比率3.12.21.10.91.0经营效率指标应收帐款周转天数121.1128.5129.5129.5131.5应付帐款周转天数180.1200.6201.6202.6203.6存货周转天数43.649.250.250.252.2总资产周转率0.40.30.30.40.5固定资产周转率1.10.90.60.70.9E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2020-06-29 3 药明生物（2269.HK）：短期受疫情影响，长期向好 疫情影响：短期负面，长期正面  疫情对2020年产生负面影响 在6月19日公司的投资者日活动上，管理层分享了疫情造成的影响。原本定在2020年第一季度的美国FDA现场核查，由于国际旅行的限制，可能会延迟到2020年下半年。因此CMO业务收入在2020年上半年大幅受到影响。 公司管理层表示大约只有1000万美元的收入因为疫情的影响而取消，大约有1.2-1.3亿美元的收入将会递延到明年2021年。这1.2-1.3亿美元的收入中包括递延的2000-3000万美元的里程碑收入，递延的2000-3000万美元为临床试验提供的药物CMO业务收入，和递延的5000万美元为商业化生产的CMO业务收入。  疫情相关项目部分抵消负面影响 疫情对于公司的长期发展是积极的，在增加客户粘性同时，也为公司带来新的客户和订单。  在2020年上半年公司签了50个新客户，比去年全年的46个新客户多。  截止2020年6月10日，公司已有11个疫情相关的抗体项目已经签约，在70%的中标率假设下有合同价值大约为2400万美元，对2020年和2021年的收入贡献分别为8000万美元和至少1.5亿美元。  如果还在商谈过程中的潜在疫情相关的27个抗体项目和4个疫苗项目能够有50%中标率，那么2021年还将会有1亿美元的新增收入。 2020-06-29 4 相应调低近两年增速 公司管理层给出2020年上半年增速指引为超过10%，2020年全年增速为超过30%。我们调低模型中的增速，以反映疫情对公司2020年和2021年的增速影响。 疫情对于2020年的收入负面和正面的影响分别约为1.35亿美元和8000万美元，净影响为负5500万美元，即收入减少391百万人民币。以此倒推，今年如果没有疫情的影响，收入端本该有40%左右的增速。 我们对于在疫情影响下原本2021年收入的不同增速做了情境假设，在疫情冲击下的2021年收入增速为30%的概率较高，因为管理层给出的2020年收入增速指引为30%。这比之前我们的65%的2021年收入增速预测有大幅下降。1.2亿美元递延收入实现后，2021年收入端能够达到46%的增速。如果将潜在27个抗体项目和4个疫苗项目收入计入，2021年的收入增速将会更高。 图表 1：基于不同情境假设下的2021年收入增速 疫情影响下的收入增速情境假设 20% 30% 40% 50% 加上1.2亿美元收入递延后（百万元） 7,169 7,695 8,222 8,749 新的收入增速 36% 46% 56% 66% 资料来源：浦银国际 基于公司未完成订单