招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国服装行业 胡永匡 (852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 27,156 3月平均流通量 (百万港元) 62.96 52周内股价高/低 (港元) 4.50/1.54 总股本 (百万) 10,733.6 资料来源：彭博 股东结构 高德康及其家族 71.34% 员工激励计划 6.49% 自由流通 22.17% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 27.8% 18.2% 3-月 50.6% 37.7% 6-月 -18.9% -8.8% 12-月 46.2% 68.3% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：毕马威 近期报告 1. 波司登（3998 HK）– 上半年业绩亮丽，下半年基本面改善 – 2020年12月2日 请登录 2020年亚洲货币券商投票网址，投下您对招银国际研究团队信任的一票： https://euromoney.com/brokers 1.01.52.02.53.03.54.04.5Stock HSI(HK$) 2020年6月29日 买入 (维持) 目标价 HK$3.26 (此前目标价 HK$4.83) 潜在升幅 +28.7% 当前股价 HK$2.53 1 尽管波司登没有给21财年的财务指引，但我们认为销售/净利润仍然维持同比增长11％/ 20％，因为：1）增加1,000-1,500元人民币的产品供应更适合目前中国的市场，2）数字化和新零售的推进，以及3）积极提高营运效率。目前公司估值为17倍21财年的市盈率（而GOOS为20倍，MONC为27倍）和1.0倍的3年PEG，我们认为相当吸引，重申买入评级，目标价是3.26港元。  20财年业绩十分坚韧，净利润比市场预期高4％。20财年销售/ 净利润分别同比增长17％/ 23％至122亿/ 12亿人民币，较彭博预期低3％/ 高4％。主要是受惠于毛利率的提升（波司登品牌和OEM高端产品占比上升）。考虑到1）20财年第一季度损失约10％的年度销售； 2）9800万元女装的减值损失； 以及3）8200万元的呆坏账拨备，我们认为20财年的业绩已经算不错。  我们认为库存水平（包括品牌和渠道）并不令人担忧。波司登的库存天数在20财年增加29天，达到155天（受疫情影响为24天），但我们并不担心，因为与同行相比，公司库存天数仍然很低（行业平均为222天），并且增加的天数相差不远（行业平均每年增长20天）。毫无疑问，我们认为渠道库存有所增加，公司也有积极反应，将订货会的强制性订单削减至30％（去年为40％）。  受惠于：1）低基数，2）强劲的电商业务和3）线下门店的效率提升，我们对21财年增长仍保持谨慎乐观。我们认为，21财年的19％羽绒服同比增长是完全可以实现的（线下同比增长14％，在线同比增长35％）。我们预计每家线下门店的平均销售增长（招银国际预测增长11％）主要是门店翻新来拉动（过去两年来有70％+的门店改造升级），更重要的是，效率提升是公司21财年的主要工作重点。电子商务在20财年仅贡献了24％的销售（长期目标是33％），公司未来可以通过推出更多的库存共享，实时直播，门设云店，利用微信小程序，以及更多与事件相关的促销活动等。值得注意的是，在今年618节日中只有4个品牌在天猫实现了超过100％的增长，而波司登是唯一的国内品牌。  维持买入评级，下调目标价至3.26港元。我们将21财年/ 22财年的每股盈利分别下调了17％/ 19％，主要反映疫情的影响，未来OEM订单减少，女装业务疲弱但羽绒服毛利率上升。我们对公司长线基本面保持乐观，并预期20-23财年的净利润复合增长率为18％。因此，我们维持买入评级，新的目标价为3.26港元，基于21倍的21财年市盈率（从之前的26倍调低），也大概为1.2倍的PEG（H股同业平均在1.5倍）。 财务资料 (截至3月31日) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 营业收入 (百万元人民币) 10,383 12,191 13,572 15,291 17,021 同比增长 (%) 16.9 17.4 11.3 12.7 11.3 净收入 (百万元人民币) 981 1,203 1,446 1,707 1,971 每股盈利 (元人民币) 0.092 0.112 0.135 0.160 0.184 每股盈利变动 (%) 48.0 14.7 20.2 18.0 15.5 市场预期每股收益(人民币) n/a n/a 0.134 0.166 n/a 市盈率 (倍) 23.6 20.6 17.1 14.5 12.5 市帐率 (倍) 2.3 2.4 2.3 2.1 2.0 股息率 (%) 3.3 3.6 4.1 4.8 5.6 权益收益率 (%) 10.1 12.0 13.8 15.4 16.8 不良贷款率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司及招银国际证券预测波司登（3998 HK） 中价产品，效率，电商都是今年主调 2020年6月29日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 年结:3月31日 (百万人民币) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 年结:3月31日(百万人民币) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 销售收入 10,383 12,191 13,572 15,291 17,021 息税前利润 1,371 1,599 1,961 2,339 2,682 羽绒服 7,658 9,513 11,300 12,895 14,502 折旧和摊销 277 278 303 332 347 贴牌加工管理 1,368 1,611 1,370 1,438 1,510 营运资金变动 264 676 (177) (219) (224) 女装 1,194 983 835 888 936 已缴纳所得税 (295) (405) (513) (616) (711) 多元化服装 164 84 67 70 74 其他 (108) 193 244 261 282 销售成本 (4,870) (5,482) (6,038) (6,723) (7,439) 经营活动所得现金流 1,509 2,341 1,818 2,098 2,377 毛利 5,514 6,709 7,533 8,569 9,582 其他收入 91 187 163 168 187 资本开支 (311) (365) (407) (458) (510) 联营公司 (180) - - - - 营运支出 (4,234) (5,297) (5,735) (6,397) (7,087) 利息收入 186 131 - - - 折旧和摊销 (148) (149) (154) (161) (164) 其他 52 - - - - 员工成本 (1,231) (1,346) (1,611) (1,750) (1,936) 投资活动所得现金净额 (253) (234) (407) (458) (510) 销售及分销成本（不包括员工成本,折旧和摊销） (2,271) (2,938) (3,259) (3,713) (4,179) 管理费用（不包括员工成本,折旧和摊销） (334) (423) (412) (445) (460) 股份发行 - - - - - 其他运营费用 (250) (442) (299) (330) (348) 凈借贷 (589) 862 - - - 息税前收益 1,371 1,599 1,961 2,339 2,682 支付股息 (739) (855) (920) (1,057) (1,237) 其他 (28) (230) (232) (232) (232) 融资成本净额 24 1 12 29 50 融资活动所得现金净额 (1,356) (222) (1,151) (1,288) (1,469) 合资及联营企业 - - - - - 特殊项目 - - - - - 现金增加净额 (99) 1,884 260 352 398 税前利润 1,394 1,600 1,973 2,369 2,733 年初现金及现金等价物 1,794 1,754 3,639 3,899 4,250 汇兑 60 - - - - 所得税 (389) (405) (513) (616) (711) 年末现金及现金等价物 1,754 3,639 3,899 4,250 4,648 减：非控制股东权益 24 (8) 14 46 51 净利润 981 1,203 1,446 1,707 1,971 资产负债表 主要比率 年结:3月31日 (百万人民币) FY19A FY20A FY22E FY22E FY23E 年结:3月31日 FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 非流动资产 3,945 4,909 5,013 5,139 5,301 销售组合 (%) 固定资产 1,024 1,390 1,607 1,846 2,121 羽绒服 73.7 78.0 83.3 84.3 85.2 无形资产和商誉 1,800 1,654 1,542 1,429 1,316 贴牌加工管理 13.2 13.2 10.1 9.4 8.9 预付租金 51 99 99 99 99 女装 11.5 8.1 6.2 5.8 5.5 合资及联营公司投资 - - - - - 多元化服装 1.6 0.7 0.5 0.5 0.4 其他非流动资产 1,069 1,765 1,765 1,765 1,765 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流动资产 11,138 12,470 13,252 14,250 15,312 盈利能力比率 现金及现金等价物 1,754 3,639 3,899 4,250 4,648 毛利率 53.1 55.0 55.5 56.0 56.3 存货 1,931 2,726 3,003 3,343 3,699 经营利润率 13.2 13.1 14.4 15.3 15.8 贸易和其他应收款 1,642 1,959 2,181 2,457 2,735 税前利率 13.4 13.1 14.5 15.5 16.1 预付款 313 209 233 262 292 净利润率 9.5 9.9 10.7 11.2 11.6 其他流动资产 5,498 3,937 3,937 3,937 3,937 有效税率 27.9 25.3 26.0 26.0 26.0 流动负债 4,796 4,690 5,036 5,463 5,903 资产负债比率 银行贷款 1,628 818 818 818 818 流动比率 (x) 2.3 2.7 2.6 2.6 2.6 应付款 1,216 1,830 2,015 2,244 2,483 速动比率 (x) 1.9 2.1 2.0 2.0 2.0 应计费用和其他应付款 1,484 1,412 1,572 1,7