重庆南川《三期项目投资合作协议》公告点评：南川三期提上日程，产能扩张或超预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月29日 鸿路钢构（002541.SZ） 建筑和工程 南川三期提上日程，产能扩张或超预期 ——鸿路钢构（002541.SZ）重庆南川《三期项目投资合作协议》公告点评 公司简报 ◆鸿路钢构与重庆南川区政府签订《三期项目投资合作协议》：公司近日公告，公司与重庆市南川区人民政府在前期合作协议的基础上，再次签订《三期项目投资合作协议》。根据协议，公司将建设鸿路钢构西南总部基地，研发、生产、加工、销售钢结构、墙板等装配式建筑材料，建设生产性厂房面积约30万平米等；项目总投资规模不低于12亿元。类似前期基地产能扩张模式，本次重庆南川基地三期建设将获得地方政府多方面支持，包括土地供应、配套设施建设、手续审批及一定金额的产业扶持奖励。 ◆重庆前期产能如期投产，基地扩产节奏或超前期预期，反映需求高景气： 据公司公告，重庆南川基地二期已经大部分建成并逐步投产，基本符合前期规划。本次协议约定三期建设事项（合计约30万吨钢结构生产产能），为前期产能扩张规划外新增产能扩张事项。19年末，公司期末产能约280万吨；参考前期规划，我们原本预计公司产能将阶段性扩张至21年末的450万吨左右；而南川三期规划落地，意味着公司中期产能扩张将有持续性，扩张节奏或超预期。 ◆行业高成长有确定性，公司成本有优势，商业模式优异： 我们重申前期观点“产能扩张是行业变化及公司竞争优势的注脚”。现阶段公司市占率仍低，且有较为明显的成本优势，持续扩产乃是顺势而为。 19年起，钢结构成为主管部门的倾向性技术路径，相关行业标准、规范持续完善，钢结构行业中长期成长性有确定性。鸿路钢结构构件加工具有显著的成本优势，且吨产能投资回报率高，初步形成了产能扩张->成本降低的良性循环。聚焦制作业务回款有优势，随着产能利用率提升、上下游议价能力提升，营业周期有缩短空间，自由现金流有巨大向上弹性。 ◆维持“买入”评级：公司聚焦钢结构制作环节，错位竞争，优势明显。短期成长曲线关注公司扩产节奏，管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间，预计2Q20起疫情影响将大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿，YoY分别为25%/26%/20%，现价对应20年PE 21x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：政策推动、产能扩张不及预期，钢价波动、疫情影响超预期 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,874 10,755 14,398 17,434 19,919 营业收入增长率 56.46% 36.58% 33.87% 21.08% 14.26% 净利润（百万元） 416 559 700 883 1,057 净利润增长率 98.58% 34.39% 25.13% 26.26% 19.62% EPS（元） 0.79 1.07 1.34 1.69 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.41% 11.32% 12.60% 13.95% 14.56% P/E 35 26 21 16 14 P/B 3.3 2.9 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年06月29日 买入（维持） 当前价：27.50元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452024 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：144.02 一年最低/最高(元)：6.98/27.99 近3月换手率：112.24% 股价表现(一年) -10%53%116%179%242%06-1909-1912-1903-20鸿路钢构沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 25.11 70.05 242.29 绝对 31.67 80.82 249.72 资料来源：Wind 相关研报 预计2Q20重回增长轨道——鸿路钢构（002541.SZ）20年一季报点评 ····································· 2020-04-27 资产及现金流视角，三论鸿路价值——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究系列之三 ····································· 2020-04-21 以利润表视角，再论鸿路成长性来源——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之二 ····································· 2020-02-26 2020-06-29 鸿路钢构 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、附录 附表1：公司生产基地情况 地点 生产基地 已投产厂房建筑面积 其他 代表项目 安徽合肥 合肥生产基地（含下塘基地） 约90万平米 同时拥有齐全的配套产品，包括鸿路镀锌厂、焊丝厂、聚氨酯厂、檁条厂、JCOE制管厂、彩板厂、智能车库厂、PC构件厂、钢筋桁架楼承板厂等； 其中合肥本部钢结构生产工厂面积约10万平米，均已投产；长丰县下塘基地厂房面积约35万平米，均已投产 雄安高铁、淮南孔李大桥、上海哥白尼桥、阿尔及利亚STG 2#水泥生产线项目、兰州红楼时代广场等 安徽涡阳 涡阳生产基地 约108万平米 其中拥有目前全国最大的40万平米单体厂房； 目前涡阳鸿路分为三期: 一期单体面积40万平方米厂房，2017年投产运营，刷新了国内单体装配式钢结构生产基地面积的记录；二期26万平方米厂房2018年开始运营；三期42万平方米厂房2019年9月开始运营； 规划中，20年涡阳计划还有53万平米厂房面积待建设，预计20年底投产 济南超算中心项目、 浙石化炼化一体化项目、北京2022年冬奥会和冬残奥会场馆工程项目等 安徽金寨 金寨生产基地 约11万平米 一期厂房面积11万平米，17年9月投产； 二期厂房面积15万平米，预计20年5月投产； 南京美术馆、三亚崖州湾科技城产业促进中心、印尼德信钢铁有限公司年产 350 万吨钢铁建设项目 2×100MW 燃气发电机组（DXSI P）等项目 安徽蚌埠 蚌埠生产基地 约7.5万平米 二期厂房面积约10万平米，预计20年底前投产 蚌埠市柴油机厂保障房项目、广东石化项目、裕隆汽车大楼(A楼）等项目 安徽宣城 宣城生产基地 约8万平米 宣城二期，16万平米厂房面积建设中，预计20年底全部投产 宣城科创城项目、宁德核电厂生活附属设施—体育中心、泰国浦林成山项目等 安徽颍上 颍上生产基地 n/a 在建中，预计21年投产 湖北团凤 团凤生产基地 约50万平米 拥有30万平米单体厂房，均已投产 天津国家会展中心、恒大法拉第项目、韵达快递电商总部项目、武汉环球贸易中心等项目 河南汝阳 汝阳生产基地 约18万平米 对应生产线18条，年产能18万吨，18年9月全部投产 洛阳桥、郑州桥、王城大道桥、洛阳市府智能车库、中国永年标准件研究院等项目 重庆南川 南川生产基地 约22万平米 一期约8万平米； 二期约12万平米、14条线（在建），边建设边投产，基本已投产； 三期约30万平米，分两阶段建设，第一阶段为政府供地后12个月开始试生产，第二阶段为政府供地后24个月内全面投产 重庆永川体育馆、龙洲弯匝道桥、昆明康美健康城、南平杉树林安置房等项目 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所整理，截止2020.05 注：通常1万平米厂房面积对应1万吨钢结构产能，生产车间每条生产线对应年产能为1万吨 gWdVuX8ViZaQ8Q8OpNqQoMrReRoOsMjMmPoO6MpPyQxNoNpRNZrQtN2020-06-29 鸿路钢构 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7,874 10,755 14,398 17,434 19,919 营业成本 6,645 9,227 12,324 14,830 16,972 折旧和摊销 168 237 301 367 421 税金及附加 48 78 104 126 144 销售费用 173 194 216 262 299 管理费用 213 233 312 378 432 研发费用 245 304 406 492 562 财务费用 123 67 102 129 138 投资收益 -1 -49 -50 -60 -70 营业利润 337 671 926 1,179 1,349 利润总额 537 678 848 1,071 1,281 所得税 121 119 149 188 225 净利润 416 559 700 883 1,057 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 416 559 700 883 1,057 EPS(按最新股本计) 0.79 1.07 1.34 1.69 2.02 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,578 871 1,463 1,535 1,837 净利润 416 559 700 883 1,057 折旧摊销 168 237 301 367 421 净营运资金增加 -633 457 174 264 143 其他 1,627 -383 289 20 216 投资活动产生现金流 -1,365 -1,322 -1,788 -1,460 -1,020 净资本支出 -1,347 -1,352 -1,750 -1,400 -950 长期投资变化 19 12 0 0 0 其他资产变化 -37 18 -38 -60 -70 融资活动现金流 -461 473 757 285 84 股本变化 175 0 0 0 0 债务净变化 -445 467 679 299 174 无息负债变化 1,946 1,350 1,995 1,635 1,376 净现金流 -246 24 432 360 902 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 10,421 12,753 16,042 18,755 21,229 货币资金 1,068 1,275 1,706 2,066 2,968 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,612 1,677 1,998 2,416 2,719 应收票据 30 0 0 0 0 其他应收款（合计） 111 98 131 159 181 存货 3,689 4,657 5,546 6,229 6,789 其他流动资产 98 217 369 495 598 流动资产合计 6,837 8,214 10,067 11,746 13,692 其他权益工具 0 21 21 21 21 长期股权投资 19 12 12 12 12 固定资产 2,202 2,933 3,652 4,115 4,478 在建工程 291 359 546 696 659 无形资产 659 766 1,246 1,617 1,783 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 80 71 58 58 58 非流动资产合计 3,583 4,539 5,975 7,009