敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月24日 互联网与传媒 再谈“流量”：总量红利渐远，效率红利渐近 ——互联网传媒行业2020年下半年投资策略 行业中期策略 ◆再谈“流量”：总量红利渐远，效率红利渐近 “流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力经济。近十年移动互联网高速发展，用户基数扩张与用户时长提升带来了巨大的红利。当流量总量接近见顶，需要密切关注流量大盘中的结构性流动，以及获客成本和变现能力具备效率优势的细分行业与公司。围绕着“流量效率”，建议关注布局三条具备成长空间的细分赛道：1)“免费”流量的广告变现；2）电商行业公域流量获取与私域流量运营之变；3）电视大屏流量价值回归。 ◆“免费”流量的广告变现：游戏与阅读行业被低估的免费用户价值 休闲游戏和在线阅读行业均存在“不付费的大多数”：内容复制/盗版门槛低、用户支付意愿差导致付费率和ARPU的天花板远低于此前设想。1）休闲游戏：18年国内休闲游戏用户规模达4亿人，占游戏玩家整体的66%，而付费规模仅占比7%；2）在线阅读：19年MAU 3.6亿，付费率不足10%。“免费”流量亦到了需要发掘价值的时点，应用内广告变现渐成气候。 ◆电商流量之变：内容电商重新定义MCN，私域运营驱动服务商成长 公域流量中，电商平台内容化，内容平台电商化，终局是流量变现效率的最大化。内容电商语境下，MCN是对接供应链、主播、平台三方的重要环节，而角色的复杂度对应着综合竞争力差距的拉大以及商业价值的富集程度。具备全产业链能力的MCN机构可能具备稀缺属性，且在高速发展的直播电商赛道中具备优秀的成长性与盈利能力。 私域流量运营是品牌方对流量平台的“脱媒”，已成为新兴消费品牌强化品牌认知、维系客群并促进复购的重要手段。随着内容与电商的融合程度加深，更多长尾的流量与交易可能会被以微信小程序为代表的社交生态承接。在这一流量迁徙与维护的过程中，SaaS服务商扮演了重要角色。 ◆电视大屏流量：大屏广告流量超过PC，广告预付费潜力巨大 用户流量回流电视大屏趋势明确，关注大屏商业价值的重估。1）广告：19年下半年起New TV广告流量在互联网广告大盘中占比已超过PC，2017年以来用户回流大屏端的趋势得到数据的明确支持，大屏新媒体的广告价值必然会被广告主重新认知，带来电视大屏商业价值的整体重估。2）付费：大屏付费ARPU的提升刚刚开始，关注流媒体巨头提价催化。 ◆投资建议：布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会 总量红利渐远，效率红利渐近，维持互联网传媒行业“买入”评级。移动互联网流量效率提升的大背景下，积极寻找具备大空间、高增速的景气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技（休闲游戏）与掌阅科技（在线阅读）；私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞；大屏流量的价值回归继续推荐“内容+渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒股份。 ◆风险分析：广告价格下行、用户付费提升不达预期、竞争加剧风险 买入（维持） 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 范佳瓅 (执业证书编号：S0930518100002) 021-52523691 fanjiali@ebscn.com 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号：S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 联系人 乐济铭 021-52523797 lejiming@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%0%11%21%31%06-1909-1912-1903-20互联网与传媒沪深300 资料来源：Wind 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 流量总量红利渐远。当互联网行业逐步进入流量的存量竞争时代，寻找可能存在的未发掘流量、各垂直行业对流量的争夺与留存、努力提升用户流量的付费转化和生命周期价值成为所有互联网公司思考与探索的命题。用户互联网使用时长饱和的必然结果是流量价格易升难降，用户对现有的流量运营“套路”更加熟稔使得“洗量”愈发艰难。 流量效率红利渐近。我们观察到诸多行业的变化，均反映了在后流量红利时代互联网公司及实体经济对存量流量的成本效率追求，带来了层出不穷的结构性机会。 我们的创新之处 我们建立了观察和预判互联网细分行业及公司盈利能力及成长空间的“流量规模-流量成本-变现价格”的三要素框架。盈利=流量规模x流量收入成本剪刀差。互联网公司最终的盈利规模，就大致决定于其掌控的流量规模、获客成本、变现能力。在当前时点，移动互联网的用户红利与时长红利逐渐远去，我们需要密切关注流量大盘中的结构性流动，以及获客成本和变现能力具备相对优势的细分行业与公司。 根据这一框架，我们挖掘了三条具备成长空间的细分赛道：1）“免费”流量的广告变现：存量的流量规模大，流量成本低，广告变现带来商业逻辑的根本变化。2）电商行业公域流量获取与私域流量运营之变：内容电商的兴起为电商行业带来了流量规模的增量，私域运营的核心是降低商家的流量成本； 3）电视大屏流量价值回归：用户流量从移动端重新回归大屏，这一长期趋势刚刚开始，带来付费和广告价值的重估机会。 投资观点 总量红利渐远，效率红利渐近，维持互联网传媒行业“买入”评级。移动互联网流量效率提升的大背景下，积极寻找具备大空间、高增速的景气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技（休闲游戏）与掌阅科技（在线阅读）；私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞；大屏流量的价值回归继续推荐“内容+渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒股份。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 审视“流量”概念：移动互联网红利期产物 .................................................................................. 6 1.1、 总量：渐行渐远的移动互联网流量红利 .................................................................................................. 8 1.2、 结构：大屏端收获流量迁徙，移动端短视频、电商、在线阅读等垂直类目结构性增长 ......................... 9 1.3、 展望：总量红利渐远，效率红利渐近 .................................................................................................... 10 2、 免费游戏：“IAA+流量运营”，带来百亿级结构性机会................................................................. 12 2.1、 休闲游戏：大量免费玩家流量，商业价值尚未充分挖掘 ...................................................................... 12 2.2、 休闲游戏IAA变现：百亿市场新空间 ................................................................................................... 13 2.3、 国内休闲游戏发行龙头：字节跳动旗下Ohayoo .................................................................................. 15 3、 免费阅读：长尾内容开拓下沉市场长尾读者，广告打破行业收入天花板 ................................ 17 3.1、 广告变现是免费阅读的核心商业模式，挖掘行业95%的未开发价值 ................................................... 17 3.2、 免费阅读以长尾内容开拓长尾读者，在下沉市场获得用户增量 ........................................................... 18 3.3、 免费阅读广告空间测算 ......................................................................................................................... 19 4、 “流量”营销新常态：公域获客，私域运营 ................................................................................ 21 4.1、 公域流量之变：内容与电商融合，MCN与流量方合作紧密 ................................................................. 21 4.2、 私域用户运营：公域流量昂贵，精细运营获取用户长周期生命价值 .................................................... 24 5、 大屏流量回归：精细运营提升付费，广告释放媒体价值 ......................................................... 27 5.1、 大屏体验优势带来用户粘性，精细运营提升增值服务价值 ................................................................... 27 5.2、 数据监测与效果反馈逐步完善，广告有望释放大屏媒体价值 ............................................................... 29 6、 重点公司：布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会 .................................................... 32 6.1、 “免费”流量：推荐姚记科技（游戏）、掌阅科技（阅读） ...................................................................... 32 6.2、 私域流量：推荐私域运营服务商微盟集团、中国有赞 .......................................................................... 36 6.3、 大屏流量：推荐TV端“内容+渠道”龙头芒果超媒、新媒股份 ............................................................... 41 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 43 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1：互联网技术-流量-效率发展史 .