公告点评：拟与新疆德源签订供浆协议，浆量有望跨越式提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月24日 双林生物（000403.SZ） 医药生物 拟与新疆德源签订供浆协议，浆量有望跨越式提升 ——双林生物（000403.SZ）公告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：73.85元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人 王明瑞 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.74 总市值(亿元)：202.62 一年最低/最高(元)：25.72/74.59 近3月换手率：77.77% 股价表现(一年) -10%40%90%139%189%06-1908-1909-1911-1912-1902-2004-2005-20双林生物沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 27.72 84.10 162.91 绝对 35.50 96.93 170.42 资料来源：Wind 相关研报 股权激励彰显信心，并购与合作将带来跨越式发展——双林生物（000403.SZ）公告点评 ·································· 2020-05-18 事件： 公司与新疆德源拟签订《供浆合作协议》：新疆德源的合作浆站向广东双林供应原料血浆；南方双林向新疆德源支付1.8亿元作为押金。 合作期限：合作浆站在协议签署生效后五个合作年度内持续向广东双林供浆，若新疆德源供合格血浆浆量不足、合作期满未能归还全部押金，则合作期限相应延长。 供浆目标：每一合作年度合计供应合格浆量不低于180吨（包括延长的合作年度），且半个合作年度不低于90吨，五个合作年度合计不低于900吨。 采购价格：①1吨普通原料血浆：支付相应浆站85万元+支付新疆德源14万元；②1吨特免原料血浆：支付相应浆站85万元+支付新疆德源44万元。 点评： ◆合作协议供浆量大，价格合理 2019年公司采浆量首次突破400吨，若在此基础上增加德源供浆180吨，则合计可用浆量达到580吨，增长约45%，带来巨大弹性。2019年公司营业成本4.36亿元，按采浆量测算吨浆成本约为109万元；血制品直接材料成本3.11亿元，吨浆直接材料成本约为78万元。此次合作协议的吨浆采购价为99万元（普通浆）/129万元（特免浆），相比自有浆站的采浆成本，价格较为合理。未来待贵州泰邦和新疆德源的诉讼完结后，公司与新疆德源将进一步推进合作。 ◆并购派斯菲科将带来双重弹性，浆量与品种期待突破 除从新疆德源签订供浆协议外，公司还在推进并购派斯菲科。派斯菲科现有10家正式运营的单采血浆站+10个指定的县和县级市中设置浆站的名额，2019年采浆约240吨。双林原有浆站+德源供浆+派斯菲科现有浆站可将公司每年的原料血浆量提升到820吨以上，考虑后续新建浆站和现有浆站采浆能力的提升，公司有望在2~3年后浆量达到千吨级别，跨入国内血制品第一梯队。同时派斯菲科可发挥品种优势互补的协同作用，为公司补充冻干静丙、纤原、静注乙免三个品种，使公司进军凝血因子类产品。 ◆盈利预测、投资评级和估值： 随着公司治理结构的完善、历史遗留问题逐步清理，公司的发展逐渐步入正轨，规模将持续扩大、血浆综合利用率持续提升，并购与合作将带来较大的成长空间，未来有望进入快速增长期。考虑新疆德源尚未完结诉讼，存在一定不确定性，暂时维持预测公司2020-2022年的净利润预测为2.36/3.72/4.87亿元，由于股权激励导致股本变动，对应EPS调整为0.86/1.35/1.77元，同比增长46.83%/57.48%/31.20%，现价对应PE为86/55/42倍，维持“买入”评级。 2020-06-24 双林生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆风险提示： 采浆量低于预期；血制品价格波动；在研血制品进度慢于预期；对外并购或合作事项低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 860 916 1,036 1,294 1,583 营业收入增长率 25.46% 6.49% 13.15% 24.93% 22.32% 净利润（百万元） 80 160 236 371 487 净利润增长率 270.34% 100.60% 46.83% 57.48% 31.20% EPS（元） 0.29 0.59 0.86 1.35 1.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.54% 20.05% 23.49% 27.72% 27.51% P/E 252 125 86 55 42 P/B 31.6 25.2 20.2 15.1 11.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年6月23日 附录 图1：公司2015-2019年采浆与浆站情况 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20152016201720182019采浆量（吨；左轴）浆站数量（个；右轴）采浆效率（吨/浆站；右轴） 资料来源：公司年报、光大证券研究所（注：2018、2019年报未披露采浆量精确数字，为光大证券研究所估算；浆站数量为在运营浆站数） 万得资讯 2020-06-24 双林生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 860 916 1,036 1,294 1,583 营业成本 401 436 478 553 693 折旧和摊销 49 46 43 47 52 税金及附加 7 7 8 10 12 销售费用 146 145 151 157 164 管理费用 157 112 117 124 131 研发费用 29 15 18 21 25 财务费用 26 21 6 5 1 投资收益 2 7 7 7 7 营业利润 93 180 273 435 574 利润总额 98 189 282 444 583 所得税 23 31 47 73 96 净利润 75 158 236 371 487 少数股东损益 -5 -3 0 0 0 归属母公司净利润 80 160 236 371 487 EPS(按最新股本计) 0.29 0.59 0.86 1.35 1.77 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 117 191 170 293 344 净利润 80 160 236 371 487 折旧摊销 49 46 43 47 52 净营运资金增加 90 239 127 175 246 其他 -102 -255 -235 -300 -440 投资活动产生现金流 -10 -30 -105 -123 -123 净资本支出 -15 -40 -61 -80 -80 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 5 10 -43 -43 -43 融资活动现金流 -67 -205 31 -118 -163 股本变化 0 0 2 0 0 债务净变化 -44 -70 79 -78 -107 无息负债变化 -36 -158 12 28 43 净现金流 39 -44 96 52 58 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 1,318 1,272 1,565 1,850 2,218 货币资金 155 111 207 259 317 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 130 205 196 244 299 应收票据 42 18 33 42 51 其他应收款（合计） 28 16 8 18 28 存货 390 405 526 609 764 其他流动资产 3 20 20 20 20 流动资产合计 753 779 998 1,201 1,490 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 413 380 354 330 307 在建工程 44 8 22 32 40 无形资产 70 54 103 150 197 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3 3 3 3 3 非流动资产合计 565 493 566 649 727 总负债 698 470 560 510 447 短期借款 180 110 189 111 4 应付账款 43 32 50 58 72 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 5 7 15 19 23 其他流动负债 -3 14 14 14 14 流动负债合计 668 440 540 489 426 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 21 21 21 21 21 非流动负债合计 30 30 21 21 21 股东权益 619 802 1,004 1,340 1,771 股本 273 273 274 274 274 公积金 177 198 219 252 252 未分配利润 188 330 509 812 1,243 归属母公司权益 638 800 1,003 1,338 1,770 少数股东权益 -18 1 1 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 53.3% 52.3% 53.8% 57.3% 56.2% EBITDA率 22.2% 28.6% 30.0% 37.2% 38.9% EBIT率 15.4% 22.6% 25.9% 33.5% 35.6% 税前净利润率 11.3% 20.6% 27.2% 34.3% 36.8% 归母净利润率 9.3% 17.5% 22.7% 28.7% 30.7% ROA 5.7% 12.4% 15.1% 20.1% 21.9% ROE（摊薄） 12.5% 20.1% 23.5% 27.7% 27.5% 经营性ROIC 11.0% 18.8% 18.8% 25.0% 26.5% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 53% 37% 36% 28% 20% 流动比率 1.13 1.77 1.85 2.45 3.50 速动比率 0.54 0.85 0.88 1.21 1.71 归母权益/有息债务 3.54 7.27 5.31 12.06 442.47 有形资产/有息债务 6.74 10.63 7.57 15.02 496.99 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 17.03% 15.80% 14.54% 12.15% 10.34% 管理费用率 18.21% 12.22% 11.26% 9.58% 8.30% 财务费用率 2.98% 2.27% 0.61% 0.40% 0.04% 研发费用率 3.32% 1.61% 1.73