海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 1 郭明錤電子研究 证券研究报告 2020年6月15日 作者 郭明錤 分析师 SFC持牌编号：BMO600 邮箱：mck@tfisec.com 预测更新： Peloton與力山出貨預估、力山營收與EPS 主要公司： 力山 (1515.TW) Peloton (PTON.O) Peloton與力山之健身設備出貨可望在2H20受益於需求結構改變而爆炸性增長 本研究關鍵結論： 1. Peloton跑步機 (Tread) 與飛輪單車 (Bike) 需求非常強勁且超過預期。我們上修Peloton跑步機與飛輪單車2020年總出貨量分別約16.4%與20.7%至27.5萬部 (780.1% YoY) 與100.3萬部 (66.9% YoY)。 2. 力山為Peloton最大健身設備代工廠商，2020年營收可望至少成長約100% YoY至158.7億元 (vs. 市場共識的約100億元)。2020年EPS可望創歷史新高，高於2019年的7元 (vs. 市場共識的4.5–5元)，故以2019年約10–20倍的評價區間來看目前股價位於區間下緣。上述結論假設為2020年非Peloton營收Yo Y持平，且力山產能可滿足Peloton需求。 Peloton的「Apple+Netflix」整合商業模式推升健身設備出貨動能自2H20開始爆炸性增長；經濟重啟後健身設備需求顯著增強，證明居家運動正成為新典範；既有產品出貨成長、新產品推出與歐洲市場市佔率快速增長為2021年強勁增長驅動。 1. 我們預測Peloton將在3Q20初期發布全新設計、均配備23.8吋觸控顯示器的跑步機與飛輪單車。 2. 我們推估新款23.8吋跑步機售價為2,000–3,000美元，受益於售價較低且體積較小，故我們上修新款23.8吋跑步機2020年出貨量25%至25萬部。力山為此產品之獨家供貨商。 3. 因既有21.5吋飛輪單車需求遠超預期，故新款23.8吋飛輪單車今年僅針對歐洲市場少量供應，因此我們下修新款23.8吋飛輪單車2020年出貨預估80%至3萬部。期美為此產品之獨家供貨商。 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 2 4. 因需求遠超預期，故我們上修既有21.5吋飛輪單車在2020年出貨預估43%至97.2萬部，目前聯發科晶片為最大供應瓶頸。考量到期美擴產後仍無法滿足Peloton需求，故我們調升力山供貨比重由1H20的30%至2H20的38%。因急單需求強勁，故近期供應端非常緊張。若非供應限制，Peloton原本欲上修2020年21.5吋飛輪單車出貨量至120萬部，故我們相信此產品的出貨動能將在2021年持續成長。 5. 我們預測Peloton與供應商在2021年的主要強勁成長驅動來自：1) 既有產品出貨成長受益於居家運動趨勢、2) 歐洲市場之市佔率快速增長、與 3) 機上盒 (Set-top box) 與划船機新產品出貨。 力山在2H20的成長驅動來自既有21.5吋飛輪單車與全新設計23.8吋跑步機之強勁需求。若力山飛輪單車產能能滿足Peloton且順利量產全新設計的23.8吋跑步機，則我們預期力山來自Peloton的營收貢獻將在3Q20與4Q20分別顯著成長至約44.8億與65.8億元 (新台幣) (vs. 1Q20/2Q20的5.9億/8.1億元)。 1. 預期力山營收動能最快自6月開始顯著增強，若飛輪單車產能擴增順利，6月營收可望增長80–130% YoY。2020年僅來自Peloton的營收就可超過新台幣100億元 (我們估計為124億元)。2020年EPS將創歷史新高，高於2019年的7元 (vs. 市場共識的4.5–5元)。 2. 我們推估力山飛輪單車在2H20的平均月產能將大幅提升至40,000+部 (vs. 1H20約10,000+部)，以滿足Peloton強勁需求。受益於擴產，力山的21.5吋飛輪單車供貨比重將自1H20的約30%提升至2H20的約38%。我 們 預 測 力 山 的 飛 輪 單 車 出 貨 量 在1/2/3/4Q20分別為27,900/45,200/143,000/133,900部。 qRzRtQrRxPmQoQxPrNnNoMaQcM6MnPrRpNoOjMmMoQeRnMqN6MqRqPwMtPxONZtRnQ 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 3 3. 受益於全新設計23.8吋跑步機，我們推估力山的Peloton跑步機在3/4Q20將分別成長3277.8%/1146.4% YoY至91,200/172,000部。我們估計每部全新設計23.8吋跑步機對力山的營收貢獻約850–950美元，為力山2H20另一主要成長動能。預期需求強勁的原因為體積較小且產品售價較低 (我們預估為2,500–3,000美元 vs. 既有32吋跑步機的4,295美元)。 4. 預期非Peloton業務也將在2H20顯著增長。力山也收到來自Precor與Life fitness增加健身設備訂單出貨的要求，證明整個健身設備行業正面臨需求結構改變。工具機方面，來自TTI與Lowe's的訂單需求能見度至2020年底。 5. 力山的成長關鍵產能擴張與新產品生產良率。理論上，若力山擴產能滿足Peloton需求，且新產品出貨順利，則2H20營收與獲利將顯著成長。我們正向看待力山成長動能，建議提醒投資人須關注力山產能擴張進展與新產品生產良率。 投資建議： Peloton與力山之健身設備出貨可望在2H20受益於需求結構改變而爆炸性增長。 風險提示： 新產品生產遞延、因美中貿易戰與新冠肺炎導致需求低於預期。 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 4 免责声明 分析师声明 本出版物署名分析师在此声明：本报告所表述的所有观点均准确地反映了分析师对目标证券和发行人的个人看法。分析师所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。分析师所得报酬的任何部分也不与天风证券股份有限公司（”天风证券”）或其下属公司开展的任何投资银行业务有联系。 一般声明 本出版物内出现的名词吋天风集团吋意指天风证券股份有限公司及其全球范围内的附属公司和分支公司，包括天风国际资产管理有限公司。本出版物及其内含的所有材料是由天风集团以及（如适用）在第一页或本出版物其他地方注明了的工作人员所属的一个或多个天风集团旗下公司准备的。 本出版物的所有内容均属机密仅供天风集团的客户使用，天风集团不因收件人收到本出版物而视其为天风集团的客户。本报告中的信息均来源自我们认为可靠的已公开数据，但天风集团对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供天风集团的客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。天风集团的客户应当对本出版物中的信息和意见进行独立评估，并应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风集团及/或其关联人员均不承担任何法律责任。鉴于本报告可能开放于任何受众，本报告仅提供于有能力独立判断投资风险,能对自己投资决策有独立判断能力，并能根据自己对潜在投资、市场因素和其他投资考虑标准的独立判断来做出投资决策的收件人。 本出版物所载的意见、评估及预测仅为本出版物发布尔日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风集团可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告中不含任何对预测收益的一定可以实现的表达或保证。在分析当中有决定收益的相关假设。这些假设的改变可能对本报告预测的收益产生重大影响。 天风集团的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本出版物意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风集团没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风集团的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本出版物中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 天风集团对于在研究业务当中可能产生的利益冲突有着完备的辨识和管理章程。天风集团的分析师以及其他参与本研究出版物撰写和宣传的员工有着独立于天风集团投资银行业务线的管理体系。投资银行、自营交易以及研究业务各自之间有着信息壁垒，确保任何机密以及/或者价格敏感信息被妥善处置。 本报告中所示分析师可能不时与我们的客户（包括天风集团销售员、交易员和其他专家）讨论各种交易策略，其中提及的交易策略可能会对本报告讨论的股票证券价格市场价格产生短期影响的助动因素或事件。这些可能与分析师对股票的预期价格产生抵触。但是任何此类的交易策略不同于也不会影响分析师对股票的基本评级。 在适用法律许可的情况下，天风集团可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风集团及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本出版物视为投资或其他决定的唯一参考依据。 中国：本出版物在中华人民共和国（除开香港、澳门和台湾地区）由天风证券股份有限公司发布。天风证券股份有限公司根据中国证券监督管理委员会合法的经营业务许可运营， 当中含证券投资咨询业务。 香港：本出版物在香港由天风国际资产管理有限公司发布。天风资产管理有限公司是受香港证券及期货事务监察委员会监管并在其核准下开展证券及期货条例第571章内的受管4号牌业务（证券咨询服务），5号牌业务（期货咨询服务）以及9号牌业务（资产管理服务）。香港地区读者有任何关于本出版物的疑义可以直接咨询本公司香港销售代表。 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那