证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）深度研究报告 推荐（维持） “脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）——顺丰控股专项研究（五） 目标价：60元 当前价：53.29元  公司在时效业务领域具备十足领先优势。1）时效件是公司核心盈利业务，2019年收入565亿，占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快，分别为在指定服务范围及寄递时间内收集，当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征，预计票均收入稳定在22元左右，而行业整体终端价格已经降至11.8元。2）公司时效领先于同行。a）快的角度，公司在跨省件中时效明显领先，以深圳-北京寄送1公斤货物为例，顺丰标快可完成日次18点前送达，收费23元，是唯一能保证次日达的产品。b）准时的角度，仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。  “脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1）数据看，时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a）过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同，GDP增速成为预测核心假设之一（时效件收入增速与GDP约2.5倍关系，14-18年），但19Q3开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖，航空数据看，与顺丰时效件增速同时下行，却未同时回升。b）2020年的表现让我们有理由给出假设，其时效件驱动力已经发生变化。Q1公司时效件收入增速约20%，有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素，但我们测算4月仍然维持20%增速，单票收入环比唯一提升，同期通达系已复工完全，国内疫情较Q1明显好转，防疫物资紧缺度下降，而商务活动尚未大幅修复。2）我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a）网购渗透率不断提升是基础。1-4月实物网购销售额同比增长8.6%，网购占比提升至24.1%；b）线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势，其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。c）高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕，今年则遇到进一步提升的契机，契机一：疫情的影响导致线下流量受到严重冲击，门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例，尽管我们预计在疫情后，该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌，或在体验到线上销售益处后，未来加大线上化力度。契机二：“直播带货”的流行，将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。  趋势若延续，顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1）件量增速假设：假设未来商务件维持7.5%增速（6-9%之间）；高端电商件与实物网购增速相仿，维持20%增速；则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2）盈利能力假设：此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%，同时净利率9%，净利润分别为60、68及76亿。  投资建议：1）盈利预测：基于前述假设，上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿（原预测为61.2及74.8亿），对应20-21年PE33、27倍。2）投资建议：对公司进行分部估值，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，给予6个月目标价60元，较此前52元目标价，调高约15%。强调“推荐”评级。  风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 112,193 146,182 176,917 206,959 同比增速(%) 23.4% 30.3% 21.0% 17.0% 归母净利润(百万) 5,797 7,133 8,672 10,423 同比增速(%) 27.2% 23.1% 21.6% 20.2% 每股盈利(元) 1.31 1.62 1.96 2.36 市盈率(倍) 41 33 27 23 市净率(倍) 6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年6月12日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 441,431 已上市流通股(万股) 434,569 总市值(亿元) 2,352.39 流通市值(亿元) 2,315.82 资产负债率(%) 54.1 每股净资产(元) 9.9 12个月内最高/最低价 54.42/29.09 《顺丰控股（002352）2019年报点评：收入过千亿，经济件及新业务高增长，扣非利润42.1亿，同比增长21%，持续看好公司直营制优势与特惠件发力》 2020-03-24 《顺丰控股（002352）深度研究报告：更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究（一）》 2020-04-10 《顺丰控股（002352）2020年一季报点评：扣非净利同比基本持平，毛利率较19Q4有所提升，看好公司品牌力提升，特惠件发力，持续“推荐”》 2020-04-24 -3%24%52%80%19/0619/0819/1019/1220/0220/042019-06-17～2020-06-12沪深300顺丰控股相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2020年06月14日 顺丰控股（002352）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、本篇报告提出与市场不同的观点，即我们认为顺丰时效件业务或将“脱钩”GDP，而“挂钩”高端消费，驱动因素的趋势性变化若成立，将打开顺丰时效件业务长期空间。 2、本系列报告力图系统分析顺丰商业逻辑与物流生态，并试图通过对顺丰各项业务进行独立评估来认识顺丰控股全场景价值。 投资逻辑 时效件业务具备高单价、强稳定性、高盈利性的特征，过去其驱动因素更多与商务件相关，来自于经济活动扩张，而我们预计未来或来自于高端消费的驱动。 其判断来自我们对公司2020年时效件业务数据的测算与分析，我们认为4月公司时效件业务或延续20%的增速，其不仅仅在于防疫物资的需求，更多或来自高端消费的提升。 同时我们观察现象： a）网购渗透率不断提升是基础。 b）线上平台高端化或为趋势。 c）高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕，今年则遇到进一步提升的契机， 契机一：疫情的影响导致线下流量受到严重冲击，门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例，尽管我们预计在疫情后，该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌，或在体验到线上销售益处后，未来加大线上化力度。 契机二：“直播带货”的流行，将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。 关键假设、估值与盈利预测 1）时效件业务假设： 件量增速假设：假设未来商务件维持7.5%增速（6-9%之间）；高端电商件与实物网购增速相仿，维持20%增速；则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。 盈利能力假设：此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%，同时净利率9%，净利润分别为60、68及76亿。 2）盈利预测： 基于前述假设，上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿（原预测为61.2及74.8亿），对应20-21年PE33、27倍。 3）投资建议： 对公司进行分部估值，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计约2000亿市值），新业务给予2倍PS（预计640亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值约2640亿，给予6个月目标价60元，较此前52元目标价，调高约15%。强调“推荐”评级。 顺丰控股（002352）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司在时效业务领域具备十足领先优势 ......................................................................................................................... 5 1、时效件是公司核心盈利业务，2019年收入占比过半 .......................................................................................... 5 2、时效件具备稳定、高票均收入的特征 ................................................................................................................... 5 3、公司时效领先于同行 ............................................................................................................................................... 6 二、“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化 ................................................ 8 （一）数据看，时效件业务增速或已“脱钩”GDP.......................................................................................................... 8 1、过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同，GDP增速成为预测核心假设之一 .................................. 8 2、2020年的表现让我们有理由给出假设，其时效件驱动力已经发生变化 .......................................................... 9 （二）我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化 ............................................................................................... 12 1、网购渗透率不断提升是基础 ................................................................................................................................. 12 2、线上平台高端化或为趋势 .............................................................