有色金属行业铂族金属专题报告：国VI标准提升铂族需求，中长期铂金价格向上

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月11日 有色金属 国VI标准提升铂族需求，中长期铂金价格向上 ——铂族金属专题报告 行业深度 ◆铂族金属资源与元素分布高度集中： 全球探明铂族金属资源储量6.9万吨，其中南非占比90.90%、俄罗斯占比5.63%、津巴布韦占比1.75%。在6种铂族元素，铂、钯为主，铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一。 ◆钯金伴生为主、供应与价格刚性；铂金原生为主、供应更具价格弹性： 全球90%以上钯金供应量为伴生金属，其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。钯金产量中只有不到10%是由钯价推动的。 全球80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非布什维尔德矿铂金原生矿，铂族原生矿企业60%的收益来自于铂金，以原生矿床为主的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹性。 ◆国VI排放标准实施提升铂族金属用量： 历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推动铂族金属需求的增长。1990年至2019年间，汽车销量从约5400万辆增加到约9200万辆，期间全球汽车销量增长0.7倍。但用于汽车催化的铂族金属从每年220万盎司猛增到每年1380万盎司，期间用于汽车催化剂的铂族金属需求增长5.27倍。 我们测算2020年国内尾气处理行业铂金用量5.03吨，2021年铂金用量5.68吨。2020年钯金用量93.98吨，2021年钯金用量101.67吨。2020年铑金用量10.34吨，2021年铑金用量11.15吨。 ◆铂、钯替代促进供需再平衡，判断铂金价格中长期向上： 在价格判断上，国内重卡国VI排放标准实施有望带动铂金需求上升，铂金有望触底向上。钯金价格短期在供应短缺背景下或维持高位震荡，但中长期来看，随着铂、钯价差扩大至历史高位，铂替代钯成为厂商降本的现实选择。铂、钯替代有望促进供需再平衡，钯金价格趋势大概率向下。 ◆投资建议： 国VI标准实施大背景下，尾气处理升级有望推升铂族金属需求与价格走势。推荐铂族金属回收与尾气催化剂龙头企业贵研铂业，预测公司2020-2022年EPS分别为0.82元、1.19元、1.41元，当前股价对应20年市盈率为28倍，基于尾气处理新国标实施带来的铂族金属用量提升预期，我们给予公司“增持”评级。 ◆风险分析：1、新冠疫情影响汽车产销增速；2、国标实施节点推迟，铂族金属需求提升不及预期；3、铂、钯替代低于预期，影响铂、钯再平衡。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600459 贵研铂业 23.19 0.53 0.82 1.19 44 28 20 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年6月8日 买入（维持） 分析师 李伟峰 (执业证书编号：S0930514050002) 021-52523820 liweifeng@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -18%-11%-4%3%10%04-1907-1910-1901-20有色金属沪深300 资料来源：Wind 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2020年7月1日轻型汽车实施国VI标准，2021年7月1日重型柴油车实施国VI标准。随着国内汽车尾气排放标准升级，近期市场对于尾气处理行业讨论日趋热烈，在当期尾气处理工艺条件下，铂族金属在尾气催化剂应用上仍占据主流地位。本文主要探讨国VI标准下，铂族金属需求提升空间以及供需平衡状况。在供需平衡及铂、钯替代下，判断铂族金属价格中长期趋势。 我们的创新之处 我们全面审视了铂、钯供给与需求结构，结合新冠疫情对供需两端的冲击，判断供需平衡变动方向。同时结合铂、钯历史价差与相互替代关系，我们提出铂、钯供需再平衡的观点，对铂、钯中长期价格波动方向提出明确观点。 投资观点 1、在铂族金属载量上，根据WPIC预测以及综合考虑尾气处理工艺升级变化，假设国VI标准下钯金用量增加40%，铑金用量增加80%，铂金用量增加15%。 据此测算，我们预计2020年国内尾气处理行业铂金用量5.03吨，2021年铂金用量5.68吨。2020年钯金用量93.98吨，2021年钯金用量101.67吨。2020年铑金用量10.34吨，2021年铑金用量11.15吨。 2、钯金作为伴生金属，其供给与价格弱相关决定了过去3年上涨趋势。随着钯金价格处于历史高位，ETF投资需求处于净流出趋势。且随着铂、钯价差扩大，铂金替代钯金正逐渐成为产业界现实选择。我们判断短期在供需缺口支撑下，钯金高位震荡运行。随着铂、钯替代效应，钯金供应缺口有望逐步缩小，中长期钯金价格将震荡向下。 3、铂金短期供应受新冠疫情以及主要厂商事故停产影响，供应下降超过需求下滑幅度。且随着铂金价格触及历史底部，ETF投资需求做多力量有望支撑短期价格。中长期随着国内重卡国VI标准实施以及汽油车方面铂金替代钯金，铂金供需平衡表逐步改善，判断铂金价格中长期趋势触底向上。 原点资产 oPtQmQnNsQnOnOtRwOrNzR9PbP8OtRnNoMoOkPpPoQeRmNtR7NpOrQvPnQtNwMnOtM2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 长期供应呈刚性，短期疫情影响产量 ........................................................................................ 4 1.1、 铂族金属资源禀赋与元素分布高度集中 .................................................................................................. 4 1.2、 钯金伴生为主，铂金原生为主且集中在南非 ........................................................................................... 4 1.3、 资源回收是供给的有力补充，但回收量相对稳定 ................................................................................... 6 1.4、 短期疫情影响产量，南非至少减产20%以上 .......................................................................................... 7 2、 新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 .......................................................................... 8 2.1、 钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化 ....................................................................................... 8 2.2、 尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力 .............................................................................................. 8 2.3、 国VI标准实施提升铂族金属用量 ........................................................................................................... 9 3、 钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下 ............................................................................... 12 3.1、 铂供应下降幅度超过需求，关键在投资需求 ......................................................................................... 12 3.2、 钯金供需仍失衡，铂、钯替代促进再平衡 ............................................................................................ 14 3.3、 价格判断：铂触底大概率向上，钯高位震荡向下 ................................................................................. 15 4、 投资建议 ................................................................................................................................. 15 5、 贵研铂业：铂族回收龙头，催化剂受益新国标 ........................................................................ 16 5.1、 公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有5吨铂族金属回收产能 ........................................................ 17 5.2、 尾气催化剂国VI升级扩产进一步奠定优势 ........................................................................................... 18 5.3、 背靠贵金属集团，做大做强贵金属新材料产业 ..................................................................................... 18 5.4、 盈利预测及估值 .................................................................................................................................... 18 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 20 2020-06-11 有色金属 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、长期供应呈刚性，短期疫情影响产量 近期由于机动车尾气排放新国标切换在即，市场关于尾气处理关注度与讨论日趋热烈，本报告主要探讨尾气排放新国标实施背景下，铂族金属（铂、钯）供需平衡与价格趋势。 1.1、铂族金属资源禀赋与元素分布高度集中 铂族金属，又称铂族元素，位于元素周期表第VIII族。包括钌（Ruthenium，Ru）、铑（Rhodium，Rh）、钯（Palladium，Pd）、锇（Osmium，Os）、铱（Iridium，Ir）、铂（Platinum，Pt）六种元素。 铂族金属具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化活性良好等特点，被广泛应用于汽车、首饰、化工、电气电子、玻璃制造等多个领域。在6