金融点评报告（国债）：5月通胀数据点评，通胀回落，债市短期修复中期震荡

1001101201301401501601031051071091111131151172019/062019/112020/04中信期货期货指数走势10年国债沪深300商品 2020-06-10 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 中信期货研究|金融点评报告(国债) 通胀回落，债市短期修复中期震荡 ——5月通胀数据点评 摘要： 事件：5月份CPI同比2.4%，预期2.7%，前值3.3%；PPI同比-3.7%，预期-3.2%，前值-3.1%。 点评： 1、5月份CPI同比回落0.9个百分点，主要因为猪肉、鲜菜、鸡蛋等食品价格跌幅较大。而随着疫情消退经济活动逐步恢复，非食品价格止跌。5月份CPI猪肉、鲜菜、鸡蛋价格分别环比下跌8.1%、12.5%、4.1%。其中，猪肉价格跌幅较4月份扩大0.5个百分点，大体在市场预期之中，但鲜菜与鸡蛋价格跌幅较4月份分别扩大4.5、2.2个百分点，可能超出市场预期。一般4-6月份随着应季蔬菜大量上市，鲜菜价格会明显下跌，但今年跌幅尤其较大。这可能与疫情对餐饮消费的抑制有一定关系。5月份鸡蛋价格跌幅较大也是如此。CPI非食品在今年2-4月份分别环比下跌0.2%、0.4%、0.2%，主要因为疫情的抑制，但5月份止跌，我们认为这与疫情消退经济活动逐步恢复有关。疫情对非食品的供需均有抑制。2-4月份需求受抑制程度略大于供给受抑制程度，因此价格偏弱；而5月份需求边际恢复，虽然仍受一定抑制，但供给也受到抑制，因此价格止跌。鲜菜与鸡蛋则不同，供给受疫情影响可能较小，但需求受疫情的抑制较大。5月份随着疫情消退，鲜菜与鸡蛋的需求也是修复的，但供给季节性释放更多，因此价格表现较弱。 2、预计6月份CPI同比继续回落。过去两周生猪价格反弹13%左右，但猪肉价格大体稳定。生猪价格的反弹可能因为前期养殖户担心生猪价格下跌加速出栏之后生猪供应暂时有所减少。不过二季度是猪肉消费淡季，即便供应有所减少，猪肉价格也未必能上涨。而且，供应的减少只是前期加速供应的暂时后果，不可持续。从趋势上来看，去年11月份生猪存栏量环比增加2.0%，按生猪存栏量领先猪肉供应5-6月推算，今年4-5月份的猪肉供应会开始趋势性增加。因此，我们预计生猪价格的反弹不可持续。即便6月份猪肉价格不再回落，6月份平均猪肉价格较5月份均值也是环比 5月份CPI同比回落0.9个百分点。预计6月份猪肉、鲜菜、鸡蛋等价格继续下跌， CPI同比继续回落。尽管5月份原油价格反弹，但其对PPI的影响有滞后性，预计6月份PPI同比止跌回升。债市短期可择机博弈修复行情，但中期总体震荡。 报告要点 中信期货研究|农产品专题报告 2 / 7 下跌的。再考虑到去年6月份CPI猪肉环比上涨3.6%，我们预计6月份猪肉价格表现仍会推动CPI同比回落。6月份疫情对经济活动的抑制进一步降低，但餐饮需求受到的抑制仍然明显，鲜菜和鸡蛋价格总体偏弱。非食品需求受到的抑制较小，价格表现或恢复常态。综合来看，我们预计6月份CPI同比继续回落。 3、5月份PPI同比回落0.6个百分点至-3.7%。尽管5月份原油价格反弹，但其对PPI的影响有滞后性，未反映在5月份PPI中。5月份PPI最大的拖累项还是在上中游采掘和原材料工业。按工业行业看，5月同比跌幅靠前的分别是石油和天然气开采业（-57.6%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（-24.4%）、化学纤维制造业（-17.5%）、化学原料及化学制品制造业（-9.2%）、煤炭开采和洗选业（-8.8%）、黑色金属冶炼及压延加工业（-8%）。这几个行业占PPI指数中权重超过20%且价格波动高的行业，会对PPI的走势造成显著影响。5月份中信期货能源化工、黑色建材、有色金属平均价格指数较4月份分别环比上涨3.1%、8.6%、4.6%，我们曾预期PPI在-3%附近企稳，但实际数据低于我们及市场的预期，主要原因在于PPI中上游行业价格指数相较大宗商品价格存在一定时滞。以原油对应的石油和天然气开采业以及石油、煤炭及其他燃料加工业为例，行业价格较油价变动滞后1个月左右时间。从原料价格到整个行业链条的传导需要一定时间。因此，5月份石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI分别环比下跌9.1%、4.0%。黑色和有色金属冶炼和压延加工业PPI分别环比上涨0.0%、1.6%，涨幅也低于商品价格涨幅。 4、预计6月份PPI同比止跌回升，三季度或逐渐回升至-1.5%附近。考虑到5月份原油、黑色、有色商品价格已经显著回升，并且6月份以来继续上涨，其对6月份相关行业PPI的影响会体现出来，PPI环比可能转正。再考虑到去年6月份PPI环比下跌0.3%，预计今年6月份PPI同比会止跌回升。由于我国及欧美经济持续修复，预计三季度PPI或逐渐回升至-1.5%附近，PPI变化的速度和四季度能否回升至正区间需观察需求增长力度。 5、债市策略：当前经济修复、货币政策保持定力，债市大格局震荡；短期债市超跌反弹，可择机博弈修复行情。CPI同比降至3%以下并将继续回落解除了对货币宽松的掣肘，但流动性最充裕的阶段已经过去，央行货币政策有定力，债市受到的提振相对有限。此外，经济修复、PPI止跌回升对债市有一定抑制。综合来看，债市大格局震荡。短期来看，债市在大跌之后存在修复的空间，可择机博弈修复行情。 风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政超大力度扩张 qRnOnRtOxPmQoNsQsOpRqQ8OaO7NsQqQoMqQjMnNpRjMnMqQ9PnMoRuOmOmQwMqMuN 中信期货金融点评报告（国债） 3 / 7 图表1： 5月份CPI同比上涨2.4%，环比下跌0.8% 图表2： 5月份食品环比下跌3.5%，非食品环比持平 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表3： CPI食品主要分项当月同比 图表4： CPI食品主要分项当月环比 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表5： CPI非食品主要分项当月同比 图表6： CPI非食品主要分项当月环比 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.01.02.03.04.05.06.02015/122016/122017/122018/122019/12CPI:当月同比（左轴）CPI:环比-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02019/012019/042019/072019/102020/012020/04CPI:食品:环比CPI:非食品:环比10.61.55.3-8.581.719.410.83.7-12.31.0-19.3-40-20020406080100食品粮食食用油鲜菜猪肉牛肉羊肉水产品蛋类奶类鲜果CPI食品主要分项当月同比-3.50.3-0.3-12.5-8.1-0.8-0.71.3-4.1-0.1-0.8-14-12-10-8-6-4-202食品粮食食用油鲜菜猪肉牛肉羊肉水产品蛋类奶类鲜果CPI食品主要分项当月环比0.4-0.4-0.50.1-5.12.22.15.3-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0非食品衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务CPI非食品主要分项当月同比0.00.2-0.20.0-0.20.00.00.5-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6非食品衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务CPI非食品主要分项当月环比 中信期货金融点评报告（国债） 4 / 7 图表7： 农产品价格已降至去年同期水平 图表8： 6月份农产品价格同比处于低位 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表9： 最近2周生猪价格反弹但猪肉价格持平 图表10： 去年11月份生猪存栏开始回升 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表11： 5月份PPI同比下跌3.7%，环比下跌0.4% 图表12： 5月份以来工业品价格逐步回升 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 1001051101151201251301351401-013-015-017-019-0111-012020年农产品批发价格200指数2019年农产品批发价格200指数1001051101151201251301351400246810121416182019/012019/042019/072019/102020/012020/04农产品批发价格200指数:当月同比(左轴)农产品批发价格200指数10152025303540455055602018/012018/062018/112019/042019/092020/0222个省市:平均价:猪肉22个省市:平均价:生猪01000200030004000500060001600020000240002800032000360004000044000480002013/122015/042016/082017/122019/04生猪存栏(左轴)生猪存栏:能繁母猪-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02014/122015/122016/122017/122018/122019/12PPI当月同比（左轴）PPI环比1001201401601802002202018/092019/012019/052019/092020/012020/05中信期货黑色建材指数中信期货有色金属指数中信期货能源化工指数 中信期货金融点评报告（国债） 5 / 7 图表13： 计算机通信和汽车制造业权重最高但波动低，中上游大宗商品在权重和价格变动方面更具代表性 行业 权重 累计权重 波动率 行业 权重 累计权重 波动率 计算机、通信和其他电子设备制造业 10.1% 10.1% 1.2% 造纸及纸制品业 1.3% 88.1% 7.5% 汽车制造业 7.6% 17.7% 0.4% 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.3% 89.4% 1.9% 黑色金属冶炼及压延加工业 6.8% 24.5% 11.6% 烟草制品业 1.3% 90.6% 1.3% 化学原料及化学制品制造业 6.5