2020年食品饮料（大众品）行业中期策略：调味品餐饮恢复+内部挖潜，乳制品基本面向好

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_IndustryData] [Table_QuotePic] 近6个月行业指数与沪深300比较 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  主要观点 调味品：关注餐饮渠道恢复+家庭消费延续，龙头改革焕新 下半年餐饮渠道企稳复苏，餐饮通路动销加快回归正常区间，餐饮占比较高的海天和中炬有望在H2恢复两位数增长。Q1调味品家庭端收入增速达30%以上，明显提速，且后疫情时期家庭做饭等习惯可能延续，预期家庭消费增长仍可保持较快速度，将成为今年调味品行业增长的主要驱动力。调味品龙头改革焕新：恒顺在新董事长带领下进行了产品、营销、考核体系等多方面的改革，内部激活；中炬在宝能入主后，将收入权重从20%提高至40%，奖金向中层倾斜且力度加大；天味对管理层及销售团队实施股权激励，20年收入增长保30%冲50%，目标积极。 乳制品：下半年基本面向好，关注升级子品类 疫情对乳制品行业的负面影响有望在Q2基本消除，目前龙头乳企渠道去库存良好，叠加下半年传统旺季，营收料逐季改善、环比增长明显，营销费用投放趋于理性，盈利将回归正增长，乳制品H2基本面向好。疫情期间，消费升级子品类低温鲜奶、奶酪等表现出较好的抗压性，家庭消费较旺，该趋势有望在后疫情时期延续，开启升级子品类的成长大门，中长期视角下看好低温奶、奶酪等升级乳品的发展潜力。  投资建议 未来十二个月内，维持食品饮料行业“增持”评级 建议调味品和乳制品行业关注以下主线：一是修复改善，如餐饮渠道占比较高的调味品龙头和销售终端回暖的常温奶龙头；二是内部机制改革；三是家庭消费延续的升级品类，如高端基础调味品、乳制品升级子品类等。  风险提示 食品安全风险、市场竞价加剧风险、原材料价格波动风险等。 [Table_ForcastEval]  数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 恒顺醋业 600305 17.20 0.32 0.35 0.43 54 49 40 5.8 增持 中炬高新 600872 51.36 0.90 1.05 1.26 57 49 41 9.9 增持 天味食品 603317 47.69 0.5 0.57 0.75 95 84 64 10.3 增持 光明乳业 600597 15.56 0.41 0.43 0.52 38 36 30 3.4 增持 资料来源：wind，上海证券研究所（股价数据为2020年6月8日收盘价） 增持 ——维持 证券研究报告/行业研究/中期策略 日期：2020年06月09日 调味品餐饮恢复+内部挖潜，乳制品基本面向好 —2020年食品饮料（大众品）行业中期策略 行业：食品饮料 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、行情回顾 ........................................................................................... 5 1.1 年初至今食品饮料板块涨幅领先 ......................................... 5 1.2 食品饮料板块整体估值处于历史高位水平 ......................... 5 二、调味品：关注餐饮渠道恢复+家庭消费延续，龙头改革焕新 ..... 6 2.1 餐饮逐渐企稳，家庭消费较旺 ............................................. 6 2.2 基础看集中度提升，复合享行业成长红利 ....................... 10 2.3 推进改革，勤练内功 ........................................................... 14 三、乳制品：下半年基本面向好，关注升级子品类 ......................... 16 3.1 疫情影响逐渐褪去，下半年乳企基本面向好 ................... 16 3.2 关注消费升级子品类：低温奶+奶酪 ................................. 18 3.2.1 低温奶：成长性佳，区域乳企以“鲜”突围 ............. 18 3.2.2 奶酪：零售渠道快速增长，妙可蓝多国产领先 .... 22 四、投资建议 ......................................................................................... 25 五、风险提示 ......................................................................................... 26 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 年初至今板块涨跌幅（%） .............................................. 5 图 2 年初至今食品饮料指数走势图 .......................................... 5 图 3 年初至今食品饮料子板块涨跌幅（%） .......................... 5 图 4 年初至今食品饮料板块估值走势 ...................................... 6 图 5 食品饮料板块近十年估值溢价率（相对沪深300） ....... 6 图 6 食品饮料各子板块的PE估值（TTM_整体法） ............ 6 图 7食品饮料主要子板块年初至今估值溢价率（相对沪深300） ................................................................................................ 6 图 8 调味品及发酵行业市场规模（亿元） .............................. 7 图 9 我国调味品行业各渠道份额占比（2020.2） ................... 7 图 10 近年来我国餐饮业收入保持10%左右的增长 ............... 8 图 11 5月全国餐饮业复工率已达87% ..................................... 8 图 12 5月11日美团外卖日订单量已恢复至疫情前80%的水平 ................................................................................................ 8 图 13 2018年我国调味品市场消费结构（%） ...................... 10 图 14 2012-2018年酱油行业零售额（亿元） .......................... 11 图 15 2012-2018年酱油消费量及价格增长变化（%） .......... 11 图 16 我国酱油行业市场集中度较低 ....................................... 11 图 17 2012-2018年食醋百强企业销售收入（亿元） ............. 12 图 18 我国食醋人均消费量较低 .............................................. 12 图 19 2016-2018年百强企业食醋均价（元/吨） ................... 12 图 20 我国食醋行业市场集中度有较大提升空间 .................. 12 图 21 2013-2018年我国复合调味料市场规模（亿元） ......... 12 图 22 2010-2020年火锅底料市场规模（亿元） ..................... 13 图 23 中高端火锅底料市场份额持续上升 .............................. 13 图 24 2011-2021年中式复合调味料市场规模（亿元） ......... 14 图 25 中式复合调味料增速最快 .............................................. 14 图 26 恒顺醋业改革要点 .......................................................... 15 图 27 中炬高新新的绩效考核提高了收入指标权重 .............. 15 图 27 天味食品实施股权激励的营收考核目标（亿元） ...... 16 图 28 2020年3月快消品子行业线下销售额增长表现（%） .............................................................................................. 17 图 29 2019-2020Q1伊利股份各业务营收（亿元） ............... 17 图 30 2019-2020Q1光明乳业各业务营收（亿元） ............... 17 图 31 2016-2019年中国飞鹤营收及高端婴幼儿配方奶粉收入（亿元） .............................................................................. 18 图 32 2018年我国低温奶和常温奶营收及增速（亿元） ...... 18 图 33 我国低温奶在液态奶的消费占比较低 .......................... 18 图 34 我国70%的奶源分布在华北、东北、西北的草原地区 .............................................................................................. 19 图 35 2011-2018年我国公路冷链运输车保有量（万辆） ..... 19 图 36 蒙牛旗下“每日鲜语”是国内高端鲜奶第一品牌 .......... 20 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 37 2016-2018年光明鲜奶销量全国第一 ............................. 20 图 38 国内乳业原奶年收奶量分布（百万吨） ...................... 21 图 39各乳企自有奶源占比（%） ........................................... 21 图 40 2014-2020Q1年光明乳业营收及归属净利润情况（亿