敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 非农就业远超预期，贵金属重挫 2020年06月08日 贵金属周度报告20200601—202000605 上期所黄金期货主力合约走势图 上期所白银期货主力合约走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 离场观望 离场观望 无 金银套利 逐步获利了结 做空 获利了结 本期摘要： ❑ 非农数据表现靓丽，新增就业250.9万，远超此前的市场预期，贵金属全面下跌 ❑ 根据联邦基金利率反算的加息概率显示，6月10日美联储存在加息可能 ❑ 金银比继续走弱至95，创近期最低 ❑ CFTC黄金净持仓中，多头离场令净多持仓进一步下降 ❑ ETF白银基金继续增加持仓，全球库存快速回升 ❑ 美国非农数据表现远超预期，令市场转为乐观，憧憬经济的快速复苏。不过考虑到数据统计的失误，以及实际失业人数并不能快速找到工作，我们依旧对于经济未来走势偏向于悲观。在此判断下，名义利率为0的情况下，很难进一步下调，而通缩预期并没有完全消失，因此真实利率依旧有下行风险。此外经济向好的预期也抬升了市场对于加息的预期，也对贵金属价格利空。。长期逻辑上依旧偏空。金银比套利上，比价跌至 100 以下，考虑逐步获利了结。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 上周，美国5月非农数据公布，美国5月失业率为13.3%，好于19.8%的预期，相比于4月14.7%的前值有所提升，非农就业人口增加250.9万人，大幅好于预期的减少900万。这个远超预期的数据一公布，引发了贵金属的大幅回调，金银价格跌幅接近3%。不过市场普遍怀疑该数据的真实性，随后，美国劳工统计局也表示，失业率数据在统计过程中出现了错误，按照新的统计结果失业率至少在16%以上。在统计中，可能并没有将暂时失业人数统计在失业人数中。虽然5月非农数据表现意外，但是从整体失业人数看，单月的增长也无法扭转2100万人失业的趋势。而贵金属价格最近对于经济复苏表现敏感，且与市场对于利率的预期负相关，显示市场交易重点转为名义利率端。截至周五收盘，以伦敦金计价的黄金收盘报1681.6美元/盎司，周跌幅2.79%，以伦敦银计价的白银收盘报17.421美元/盎司，周跌幅2.41%。金银比维持在96附近。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先美国库存从一万吨的高位回落至9756吨，但是与上周相比增加了66吨，已经是连续2周增加。国内上期所库存也增加了18吨至2081吨。金交所截至5月29日，库存增加128吨，至4109吨，两交易所合计库存6173吨，再次突破6000吨大关。 一、贵金属近期行情回顾 表1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：wind、招商期货研究所 图1：COMEX白银库存与上期所库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：国内交易所显性库存（合计） nMxPpMqQyQnRsPtQvMpQnRbR9R6MoMqQpNnNeRrRsMeRpPuMbRpOpONZnRpOwMnMsN 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2020年1月白银库存达到36000吨左右，又一次达到了历史最高水平。 从上海黄金交易所递延费方向看，上周交收多空忽现，但交收量进入偏低水平，周三与周四出现空付多现象，且仅30吨左右的交收量。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。 资料来源：wind、招商期货研究所 图4：伦敦白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图5：黄金交易所Ag（TD）递延费交收方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：wind，招商期货研究所 图6：市场资金成本 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 市场利率继续下行，随着央行下调存款准备金率以及MLF利率，利率水平跌破年内的最低水平，资金成本的下移影响期现价差结构，令期现套利更为便利。 随着交割临近，上期所白银主力6月合约转至12月合约，与金交所现货价差扩大至50左右。 资料来源：wind，招商期货研究所 图7：黄金交易所白银T+D与上期所白银主力期货价差 资料来源：Wind，招商期货研究所 图8：走私利润 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：内外比价 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 COMEX逼仓告一段落，内外价差依旧维持较低水平，考虑到运输问题，外强内弱格局可能还会持续一段时间，可以考虑布局远月。 金银比一度达到创纪录的125，一路回调至95附近。此前金银比逻辑受金银供需差异影响，考虑到疫情影响，供应端，白银影响大于黄金，而需求端，工业需求的恢复，也使得白银比黄金更有吸引力，但是当金银比跌至100以下时，17美元/盎司的白银对于所有矿山来说都有生产利润，因此未来供应减少的逻辑并不兑现，而高价也会抑制需求，100以下的金银比价重回价格启动前的格局，因此建议金银比头寸逐步获利了结。 美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，截至6月2日，投机者所持COMEX白银期货和期权净多头寸与上一周手相比增加量500手，目前净多头寸26718手，不过和之前高点的60000手相比已经出现了很大的降幅，不过这是该净持仓连续第5周增加，但是增加幅度不大。 资料来源：wind，招商期货研究所 图10：金银比价 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc白银管理基金持仓 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc黄金管理基金持仓 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 对冲基金持有的COMEX黄金期货和期权截至5月26日净多头136568手，与上周相比减少了12000手，本次净多持仓减少是多头主动减仓所致。 白银ETF基金库存继续大幅增加，相比上周增加了262至22191吨，近期白银库存迅速增加并突破22000吨大关。 全球白银整体库存较上周增加了344吨至38137吨的水平，主要是etf库存的增加令整个市场库存出现了上升。 资料来源：wind，招商期货研究所 图12：白银ETF基金持仓 资料来源： wind，招商期货研究所 图13：全球显性库存 资料来源：Bloomberg，wind，招商期货研究所 图14：美联储散点图 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 宏观方面，美联储议息会议前静默期，市场缺少央行的明确指引，不过非农数据的超靓丽表现，令市场转为乐观，憧憬经济的快速复苏。不过考虑到数据统计的失误，以及实际失业人数并不能快速找到工作，我们依旧对于经济未来走势偏向于悲观。在此判断下，名义利率为0的情况下，很难进一步下调，而通缩预期并没有完全消失，因此真实利率依旧有下行风险。而由于经济数据转好，市场的加息预期抬升，也对贵金属价格利空。 资料来源：FED，招商期货研究所 图15：2020年6月10日降息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图16：2020年07月29日降息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年9月16日加息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2021年1月27日加息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：CME，招商期货研究所 三、操作建议 美国非农数据表现远超预期，令市场转为乐观，憧憬经济的快速复苏。不过考虑到数据统计的失误，以及实际失业人数并不能快速找到工作，我们依旧对于经济未来走势偏向于悲观。在此判断下，名义利率为0的情况下，很难进一步下调，而通缩预期并没有完全消失，因此真实利率依旧有下行风险。此外经济向好的预期也抬升了市场对于加息的预期，也对贵金属价格利空。。长期逻辑上依旧偏空。金银比套利上，比价跌至 100 以下，考虑逐步获利了结。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。