保险行业2020年中期策略报告：复苏趋势延续，估值修复可期

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 复苏趋势延续，估值修复可期 强于大市（维持） ——保险行业2020年中期策略报告 日期：2020年06月05日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 业务：寿险方面，疫情对2020年代理人增速影响不大，下半年队伍产能有望逐渐复苏，推动新单期交增速改善。储蓄型业务销售环境已明显好转，下半年有望继续改善，而保障型业务需求偏刚性，疫情加快提升消费者保险消费意识，预计下半年健康险将保持快速增长。财险方面，受新车销量骤降影响，前4月车险增速仅为0.5%，预计下半年将有小幅改善，但全年增速将仍低于5%。 ⚫ 投资：利率方面，预计下半年经济增速将逐渐回归正常增长，进而驱动长端利率企稳，缓解市场对寿险利差收窄的担忧；权益方面，在货币宽松、资本市场深改加速、金融经济数据转好等因素下，流动性较为充裕，若风险偏好提升股市中长期表现将向好，但由于2019年险资投资收益率基数较高，2020年股市对投资端的改善效应将会明显减弱；准备金折现率方面，下半年仍将继续下行，预计全年下行幅度在20-30bp左右，准备金增提压力制约寿险公司利润增长。 ⚫ 价值：寿险方面，下半年业务复苏将推动新业务价值增速逐渐走出低谷，国寿全年增速仍将领先主要同业，内含价值和剩余边际增速将有所下行，但仍能推动营运利润保持两位数增长。财险方面，2020年综合成本率有望小幅下行，承保盈利有望低位反弹，中性投资收益率假设下主要财险公司ROE有望保持较高水平。2019年上市险企利润基数较高，在减税效应减弱、投资高基数、折现率拐点三因素共振下，2020年净利润面临增长压力。 ⚫ 投资建议：上半年受疫情影响，保险股在新单销售承压、利率快速下行、折现率拐点等多重因素下，1-5月累计下跌17.2%，明显跑输于沪深300指数。从估值指标（PEV/PB）看，目前保险股估值仍处于低位，下半年随着疫情持续好转，业务端将延续复苏趋势，同时经济增速回升将带动利率企稳，虽然折现率下行会影响当期利润，但反映长期盈利能力的内含价值和营运利润等指标仍将保持两位数增长。综合考虑当前基本面和估值情况，我们维持保险行业“强于大市”评级，推荐估值处于低位的纯寿险标的以及盈利能力保持优秀的综合保险集团。 ⚫ 风险提示：业务复苏不及预期、权益市场大幅下跌、利率超预期下行、系统性风险 [Table_IndexPic] 保险指数相对沪深300指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2020年06月02日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200519_行业快评_AAA_上市险企2020年4月保费数据跟踪_4月保费加速复苏，保险估值有望继续修复 [Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超 执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-56508503 邮箱： jiaowc@wlzq.com 研究助理： 喻刚 电话： 010-56508503 邮箱： yugang@wlzq.com.cn 分析师: 张译从 执业证书编号： S0270518090001 电话： 010-56508503 邮箱： zhangyc1@wlzq.com [Table_AssociateInfo] 证券研究报告 行业策略报告-半年报 行业研究 万联证券版权所有,发送给万联证券(薛崴:xuewei@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 20 页 目录 1、2020年上半年行情回顾：多因素交织，保险股估值承压 ........................................ 4 2、业务：疫情影响上半年保费表现，下半年将继续复苏 ............................................. 6 2.1 疫情之下经济增速短暂受挫，但不影响行业长期发展空间 ..................................... 6 2.2 寿险人力增速有望小幅回升，但受疫情影响产能提升有难度 ................................. 7 2.3 后疫情时期健康险保持快速增长，下半年寿险新单期交继续复苏 ......................... 8 2.4 车险和非车险继续回暖，2020年财险保费稳健增长 .............................................. 10 2.5 疫情之后新车销售将明显复苏，车险增速有望小幅改善 ....................................... 10 3、投资：投资收益率基数较高，准备金折现率继续下行 ........................................... 11 3.1 行业投资资产增速走高，股基占比继续小幅提升................................................... 11 3.2 下半年利率有望企稳，权益市场表现决定总体投资收益率 ................................... 12 3.3 下半年折现率继续下行，准备金增提制约寿险公司利润增长 ............................... 13 4、价值：下半年NBV有望复苏，长期盈利能力依然较好 ......................................... 13 4.1 新业务价值增速将逐渐走出低谷 .............................................................................. 13 4.2 内含价值增速高位回落，剩余边际增速稳中有降................................................... 14 4.3 上市寿险公司修正负债成本优势明显，营运利润将保持较快增长 ....................... 15 4.4 综合成本率边际向好，财险公司2020年ROE将保持较高水平 ........................... 16 4.5 三因素共振，上市险企2020年利润高位增长承压 ................................................. 17 5、投资建议 ....................................................................................................................... 17 6、风险提示 ....................................................................................................................... 19 图表1：2019年以来保险指数、沪深300指数、国债收益率走势 ............................... 4 图表2：保险指数与沪深300指数月度涨跌幅 ................................................................ 5 图表3：保险指数月度相对收益 ........................................................................................ 5 图表4：A股主要上市险企月度涨跌幅 ............................................................................ 5 图表5：港股主要上市险企月度涨跌幅 ............................................................................ 5 图表6：主要上市险企A/H股溢价率 ............................................................................... 6 图表7：2018年亚洲经济体保险密度及保险深度（美元） ........................................... 6 图表8：我国保险密度及保险深度（元） ........................................................................ 6 图表9：中国与美国保险支出系数（保险密度/人均可支配收入）情况 ....................... 7 图表10：我国保险行业营销员数量及增速（万人） ...................................................... 8 图表11：主要寿险公司个险渠道平均人力增速 .............................................................. 8 图表12：寿险行业新单期交增速与规模人力增速 .......................................................... 9 图表13：主要理财产品收益率情况 .................................................................................. 9 图表14：财险原保费收入及增速（亿元） .................................................................... 10 图表15：车险与非车险保费收入及增速（亿元） ........................................................ 10 图表16：我国汽车保有量及增速（万辆） .................................................................... 11 图表17：我国汽车销量及增速（万辆） ........................................................................ 11 图表18：保险资金运用余额及增速 ................................................................................ 11 图表19：保险资金运用配置情况 .................................................................................... 11 图表20：国债到期收益率变化情况 ................................................................................ 12 图表21：750日移动平均国债收益率变化情况 ............................................................. 13 图表22：保险合同准备金计量基准（10年）变化情况 ..........................................