飞鹿转债，国内工业防护领先企业：申购建议：参与申购

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 飞鹿转债，国内工业防护领先企业 证券研究报告 2020年06月04日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：楚江转债，国内龙头铜板带材企业-申购建议：积极参与》 2020-06-03 2 《固定收益：今天转债，行业标准制定的参与者-申购建议：积极参与》 2020-06-03 3 《固定收益：风险演进，煤企信用资质怎么看？-产业债专题之煤炭行业（一）》 2020-06-03 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 申购建议：参与申购 申购分析： 1. 飞鹿转债发行规模1.77亿元，债项与主体评级为A+/A+级；债券转股价格9.90元，转股价值101.11元（截至2020年6月3日）；票息为年化利率1.72%，到期补偿利率20%，属于新发行转债中等水平，按6年期A+中债企业债到期收益率8.76%的贴现率计算，债底为77.87元，纯债价值位于较低水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为14.65%，对流通股本的摊薄压力为22.49%，对现有流通股本造成摊薄压力较小。 2. 公司前三大股东章卫国、刘雄鹰、何晓锋分别持有占总股本25.36%、3.03%、2.89%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为0.885亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0354%-0.04425%左右。 3. 从估值角度来看公司PE(TTM)为127.5倍，高于同业中位数，PB为2.74倍，市值12.17亿元，均低于同业中等水平。公司今年以来正股跌幅约为6.19%，年化波动率在35.23%左右，股票弹性较好。目前，公司第一大股东章卫国质押总股数为1150万股，占总股本的9.46%，占持有股数的37.29%，质押风险可控；风险点：1. 主要客户收入占比较高的风险；2.产品及服务应用领域集中的风险。 4. 飞鹿转债规模较小，债底保护一般，平价略高于面值，市场或给予10%以内的溢价，预计上市价格为111元左右，建议参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 飞鹿转债要素表 .................................................................................................................................. 3 飞鹿转债价值分析 ............................................................................................................................. 3 飞鹿股份基本面分析 ......................................................................................................................... 4 图表目录 图1：飞鹿股份营收及增速情况 ................................................................................................................. 4 图2：飞鹿股份归母净利润及增速情况 ................................................................................................... 4 图3：飞鹿股份主要业务营收（亿元） ................................................................................................... 4 图4：飞鹿股份主要业务毛利率（%） ..................................................................................................... 4 表1：飞鹿转债发行要素表 .......................................................................................................................... 3 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 飞鹿转债要素表 表1：飞鹿转债发行要素表 代码 123052.SZ 证券简称 飞鹿转债 公司代码 300665.SZ 公司名称 飞鹿股份 外部评级: 债项/主体 A+/A+ 发行额 1.77亿元 期限（年） 6 利率 0.5%，0.8%，1.5%，2.0%，2.5%，3.0% 预计发行/起息日期 2020年6月5日 转股起始日期 2020年12月12日 转股价 9.9元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，90% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：120元 原始股东股权登记日 2020年6月4日 网上申购及配售日期 2020年6月5日 申购代码/配售代码 “370665” / “380665” 主承销商 德邦证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 飞鹿转债价值分析 转债基本情况分析 飞鹿转债发行规模1.77亿元，债项与主体评级为A+/A+级；债券转股价格9.90元，转股价值101.11元（截至2020年6月3日）；票息为年化利率1.72%，到期补偿利率20%，属于新发行转债中等水平，按6年期A+中债企业债到期收益率8.76%的贴现率计算，债底为77.87元，纯债价值位于较低水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为14.65%，对流通股本的摊薄压力为22.49%，对现有流通股本造成摊薄压力较小。 中签率分析 公司前三大股东章卫国、刘雄鹰、何晓锋分别持有占总股本25.36%、3.03%、2.89%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为0.885亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0354%-0.04425%左右。 申购价值分析 从估值角度来看公司PE(TTM)为127.5倍，高于同业中位数，PB为2.74倍，市值12.17亿元，均低于同业中等水平。公司今年以来正股跌幅约为-6.19%，年化波动率在35.23%左右，股票弹性较好。目前，公司第一大股东章卫国质押总股数为1150万股，占总股本的9.46%，占持有股数的37.29%，质押风险可控；风险点：1. 主要客户收入占比较高的风险；2.产品及服务应用领域集中的风险 飞鹿转债规模较小，债底保护一般，平价略高于面值，市场或给予10%以内的溢价，预计上市价格为111元左右，建议参与新债申购。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 飞鹿股份基本面分析 基本情况 公司是从事金属表面、非金属表面和混凝土表面防腐与防护材料的研发、生产、销售及服务的专业化高科技企业。公司业务领域以轨道交通装备与工程为核心，逐步拓展至风电等新能源等诸多工业领域及地产建筑、城市管廊与市政建设等民用领域。凭借公司在轨道交通领域优势地位及技术开发及外延扩张，公司逐步掌握原材料核心技术，产品类型不断丰富，产品结构优化升级，应用领域不断突破，成为国内工业防护领域领先企业之一。公司近一年收入状况较好，2018、2019年分别实现营收3.83亿元、4.99亿元，同比增长35.20%、30.13%；分别实现归母净利润0.25亿元、0.21亿元，同比增长-17.55%、-16.13%。 本次可转债募集资金投向：实施年产20,000吨水性树脂新建项目，拟投入募集资金1.26亿元；实施高端装备用水性涂料新建项目，拟投入募集资金0.51亿元。 公司已逐步建立起覆盖工业防腐防护领域的全系列服务体系，技术研发与市场需求紧密结合并能快速实现成果转化，涂料环保化程度高，产品服务和原材料自主研发优势明显。公司生产经营资质齐全，拥有安全生产许可证（危险化学品）、安全生产标准化证书（危险化学品）等日常生产经营所需的相关资质及认证。突出的自主研发能力、优质的现场技术服务和快速的市场反应机制为公司积累了众多大客户的信任，优质的客户资源构成了公司重要的竞争优势之一。在全系列服务体系中，涂料与卷材产品销售、涂料涂装一体化和涂装施工是公司的主要收入来源，2019年分别实现营收2.78亿元、1.93亿元、0.30亿元，同比增长54.66%、39.09%、6.24%。 本次募投项目的实施将大大提升公司水性涂料产品的产能规模及核心树脂材料自给率，加快公司现有产品结构及业务类型的转型升级，有助于公司继续保持在轨道交通装备防腐领域的领先地位，也将有助于发挥公司技术储备、品牌优势及一体化服务优势，加大对风电装备等新能源领域和钢结构、石油石化设施等重防腐领域的市场开拓力度，创造新的盈利增长点，实现公司规模和利润的稳步提升。公司的毛利率连年保持较高位置，2019公司整体毛利率为25.16%，比18年公司整体毛利率大体持平。 图1：飞鹿股份营收及增速情况 图2：飞鹿股份归母净利润及增速情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：飞鹿股份主要业务营收（亿元） 图4：飞鹿股份主要业务毛利率（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独