兼论政策和市场含义：政府报告中隐含的经济增长是多少？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 duanxiaole@gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1@gjzq.com.cn 政府报告中隐含的经济增长是多少？ --兼论政策和市场含义 引言：政府工作报告中没有对具体2020年经济增速设定目标，但从其他设定的目标来看，仍然需要一定的经济增长作为支撑。我们从保就业和预算赤字率两个角度，对政府报告中隐含的经济增速做了测算。我们认为想要实现隐含的经济增长是较为困难的，因此政策宽松的步调可能更大。 1、基于预算赤字率3.6%的实际经济增速是3.5%左右 基于预算赤字率3.6%以上，倒推名义GDP增长上限为5.4%。预计今年CPI为3.5%，PPI为-1.9%，综合来看平减指数为1.9%，因此全年隐含的实际经济增长上限为3.5%左右。 2、基于新增900万就业的实际经济增长可能在3-3.6%之间 政府报告中提出今年新增900万以上的就业目标，我们认为今年在经济结构调整且政策在全力保就业的前提下，就业弹性系数在250-300万人之间（2019年就业弹性系数为220万人），那么隐含的实际经济增长为3.0-3.6%。 3、从现实情况出发，想要实现3%的增长是比较困难的 总的来说，今年政府工作报告的隐含的实际经济增长在3-3.5%的水平，高于国际机构的预测（IMF对中国增长的预测分别为1.2%）。如果把经济数据拆的更细，我们发现：若全年经济增长想实现3%，整体来看还是具有一定难度的。按照2019年消费投资的贡献率和占比，社零消费2020年需要3.7%的增速，这样Q3-Q4需要达到10%以上（2019年是7-8%）。其次是投资，2020年固定资产投资可能要在2.7%以上，其中制造业投资累计同比需达到-5%、基建投资累计同比达到13%左右、房地产投资（不包括土地购置费）累计同比达到2%。此外，净出口可能对GDP的贡献为负。因此，要想实现3%的经济增长还是比较困难的，具体消费相较于投资可能更难，更多还要依靠政策的指引和帮助。 4、财政政策力度整体可以，广义财政扩张明显将对货币放松诉求更高 从财政政策上看，整体力度可以，全年广义财政约为8.5万亿的规模。今年财政赤字比去年多1万亿，也就是3.7万亿；新增1万亿特别抗议国债；地方政府专项债新增3.75万亿，比去年多1.6万亿，全年政府增支减收约出现8.5万亿的赤字规模。今年因为疫情而多出来财政新增规模约6万亿以上，假设其中70%用于居民收入，那么广义财政中剩余的4.3万亿用于投资基础设施建设当中。 从货币政策上看，我们认为，广义财政超预期将对货币政策的诉求上升。政府报告中提到地方政府专项债3.75万亿、抗议特别国债1万亿等均属于广义财政范畴。一般来说专项债的项目是需要有一定收益和现金流的，这使得专项债等广义财政相比一般性财政支出更能够撬动社会资本，产生乘数效应。我们预计2020全年社融可能突破32万亿，余额同比在13%以上。 5、对股债的看法：看好A股的结构性行情 股市：流动性宽松、风险偏好修复将是支撑A股未来上涨的核心动力。行业比较方面，首先科技股将更加受益于流动性宽松，向上弹性依然较大；第二，金融地产PB估值位于历史最低分位，低估值修复的可能性较强；第三，基建超预期将带动板块持续收益。 债市：长端利率向下空间有限，短端利率保持稳定。长端看，经济基本面风险部分定价（市场下修Q2经济增长），通胀不确定增加导致长端向下空间有限。短端利率受到货币政策、流动性、风险偏好等共同影响，我们预计可能保持稳定。 风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。 2020年06月01日 证券研究报告 宏观经济专题 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、基于预算赤字率3.6%的实际经济增速是3.5%左右 ................................... 3 二、基于新增900万就业的实际经济增长可能在3-3.6%之间 .......................... 3 三、从现实情况出发，想要实现3%的增长是比较困难的 ................................ 4 四、财政政策力度可以，广义财政扩张明显对货币放松诉求更高 .................... 5 五、对股债的看法：看好A股的结构性行情 .................................................... 6 图表目录 图表 1：财政赤字1万亿，赤字率3.6%以上，名义GDP增长的弹性测算 ..... 3 图表 2：就业弹性系数（万人） ........................................................................ 4 图表 3：固定资产投资累计同比 ........................................................................ 5 图表 4：股票性价比高于债券（%） ................................................................. 6 图表 5：上证指数剔除ROE和无风险利率后风险偏好的贡献（%） ............... 7 图表 6：市场风险偏好较低 （%） .................................................................... 7 图表 7：行业PE-TTM估值 ............................................................................... 8 图表 8：行业PB估值 ....................................................................................... 8 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言：政府工作报告中没有对具体2020年经济增速设定目标，但从其他设定的目标来看，仍然需要一定的经济增长作为支撑。我们从保就业和预算赤字率两个角度，对政府报告中隐含的经济增速做了测算。我们认为想要实现隐含的经济增长还是比较困难的，而政策特别是货币政策宽松的步调可能是更大的。 一、基于预算赤字率3.6%的实际经济增速是3.5%左右 预算赤字率3.6%以上，倒推名义GDP增长上限5.4%。政府工作报告中提到：今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。2019年财政赤字率2.8%，财政赤字规模2.76万亿，增加1万亿至3.76万亿，这样按照赤字率下限3.6%倒推今年名义GDP增长为104.4万亿，那么同比2019年99.0万亿增长5.4%，也就是说名义GDP增长上限是5.4%。若今年名义GDP是2%，且仍以1万亿财政赤字计算，则赤字率将定在3.7%以上。 预计今年平减指数为1.9%，则全年实际GDP同比上限为3.5%左右。政府报告中明确CPI为3.5%左右，我们测算的2020年PPI约为-1.9%（最近油价和有色金属价格回升较快），则全年平减指数估计为1.9%。因此，全年实际GDP同比增长上限为3.5%左右。 图表 1：财政赤字1万亿，赤字率3.6%以上，名义GDP增长的弹性测算 来源：Wind，国金证券研究所 二、基于新增900万就业的实际经济增长可能在3-3.6%之间 就业弹性250-300万人，今年实际增长需要3-3.6%。政府工作报告中提到“2020年城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6.0%左右，城镇登记失业率5.5%左右”。而2019年报告中的目标是“城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内”。2019年新增就业人数实际值为1352万人实际经济增速为6.1%，就业弹性约是220万人。我们假设今年就业弹性系数可能因为经济结构的调整而增大，且今年在全力保就业的前提下，就业弹性可能达到250-300万人之间，那么今年900万人的目标要求需要3-3.6%的经济增速。 2019年名义GDP增长（万亿）2019年财政赤字率2019年财政赤字（万亿）2020年财政赤字（万亿）2020年财政赤字率2020年名义GDP增长（万亿）2020年名义GDP同比增长3.60%104.445.39%3.70%101.622.54%3.80%98.95-0.15%99.12.80%2.763.76 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：就业弹性系数（万人） 来源：Wind，国金证券研究所 三、从现实情况出发，想要实现3%的增长是比较困难的 总的来说，今年政府工作报告的隐含的实际经济增长在3-3.5%的水平，高于国际机构的预测，IMF对中国增长的预测分别为1.2%。如果把经济数据拆的更细，我们发现：若全年经济增长想实现3%，整体来看还是具有一定难度的。 首先是消费，Q3-Q4消费消费需要达到10%以上。我们按照2019年的分项贡献率来看，GDP增量中消费的贡献率57%，因此消费需要贡献1.7个百分点。而国内生产总值中有54%是最终消费支出，最终消费支出中有85%是社零，因此反映到社零增速上应是3.7%。一季度社零增速为-15.8%，后三个季度即使Q2回到去年同期水平（7-8%左右），Q3-Q4当季同比必须升至10%以上全年才能达到3.7%的水平。 其次是投资，制造业投资累计同比需达到-5%、基建投资累计同比达到13%左右、房地产投资（不包括土地购置费）累计同比达到2%。2019年GDP增量中投资的贡献率40%，因此投资需要贡献GDP增长1.2个百分点。而国内生产总值中有45%是资本形成总额，但固定资产投资是资本形成总额的1.8倍（二者主要区别表现在：一是固定资产投资包括土地购置费，旧设备购置费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包括这些内容。二是固定资产投资不包括城镇和农村非农户500万元以下项目的固定资产投资，固定资本形成总额包括这部分投资。三是固定资产投资不包括矿藏勘探、计算机软件等知识产权产品的支出，固定资本形成总额包括这方面的支出。四是固定资产投资不包括房地产开发商的房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，固定资本形成总额则包括这一内容）。历史上看，固定资产投资增速高于资本形成总额增速，2019年高出1个百分点。对于2020年来说，在土地购置费增速较高（截止2020年4月，土地购置费累计同比已升至4.1%，因此我们预计固定资产投资可能高于2.7%）、且房价稳定下行（房住不炒，整体房价不会大幅上行或下行）的情况下，固定资产投资增速仍将高于资本形成总额增速。我们假设最终资本形成总额在2.7%左右，固定资产投资增速最终应高于这一数值。我们考虑最终固定资产投资（剔除土地购置费和房价升高增值的部分去掉，100120140160180200220240260总量就业弹性系数 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 且不考虑500万元以下固定资产投资以及矿藏勘探、计算机软件等支出）增速可能在2.7%左右。我们根据基建、制造业、房地产占固定资产投资的比重分别为27%、30%以及33%（虽然房地产投资开发完成额只占固定资产投资17%，但其对固定资产投资的影响很大，所以我们对其权重给的更高），再结合各个投资的相关情况，最终得到基建投资增速今年需要达到13%（4月累计同比-8.8%），房地产投资（不包括土地购置费）增速达到2