御风归来拐点已至，自有品牌孵化+代运营双翼齐飞

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 御家汇（300740） 证券研究报告 2020年06月01日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.92元 目标价格 20.64元 基本数据 A股总股本(百万股) 412.09 流通A股股本(百万股) 221.74 A股总市值(百万元) 5,736.25 流通A股市值(百万元) 3,086.56 每股净资产(元) 2.98 资产负债率(%) 34.51 一年内最高/最低(元) 14.76/6.95 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 方心诣 联系人 fangxinyi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《御家汇-公司点评:中报业绩同比增长10%~40%，围绕既定战略稳步布局》 2018-07-10 2 《御家汇-公司点评:发布“水羊国际”平台，对外输送优质管理运营能力》 2018-06-28 3 《御家汇-季报点评:18Q1收入+42%引领产业，现金流激增，高成长美妆电商龙头已现！》 2018-04-25 股价走势 御风归来拐点已至，自有品牌孵化+代运营双翼齐飞 1. 财务拐点：营收连续两季度+30%yoy拐点显现，低净利率高弹性 2019Q4/20Q1营收同比增长30.74%/34.03%，拐点趋势显现。2020Q1归母净利率仅为0.52%，有较大的弹性空间，由于前期在渠道和市场上的投入以及新品牌培育，公司期间费用率维持40%以上，未来有较大的下降空间。 2. 经营拐点：自有品牌持续创新升级抢占心智，代运营后续放量可期 拐点1-管理层：电商基因拥抱新营销，股权激励拐点显现 公司依托互联网发展红利，以淘品牌起家，成功打造“互联网第一面膜”御泥坊，管理层具备较强的电商基因。目前公司设有专业部门负责产品直播及短视频投放业务，注重输出内容打造品牌，建立了全链路的风口反应机制，已与多家直播机构以及多位网红建立深度合作关系。股权激励彰显管理层信心，20Q1营收+34%yoy拐点趋势显现。 拐点2-自有品牌：持续创新升级抢占消费者心智，打造小红瓶系列爆品 御泥坊面膜线持续推新抢占消费者心智，产品线扩充&新营销发力，在扩充品类上包括面膜线创新、产品线扩充、IP联名新营销。成功打造爆品小红瓶系列，2020年以来销量持续上升。扩充产品线&代运营促使公司贴式面膜占比由2015年的75.84%下降至2019年的37.31%，御泥坊旗舰店面膜占比约73%。 拐点3-代运营放量：前期投入后续放量可期，赋能主品牌 水羊国际与强生强强联合，与强生旗下城野医生、OGX、暖呵、李施德林、强生婴儿等达成代运营合作，2017/2018年城野医生在天猫全平台业绩增长886%/117%。代运营前期进行渠道建设、市场与人力投入，以及组织架构调整，后续将持续放量，学习海外品牌经验，为自有品牌赋能 3. 估值：PS远低于行业水平，边际改善空间较大 综 合 预 计 御 家 汇2020-2022年 营 业 收 入 分 别 增 长30.61%/20.52%/17.88%，归母净利润增长135.75%/59.50%/38.66%，PE对 应 为89/56/40，PS对 应 为1.82/1.51/1.28。公司PS远低于行业平均水平，归母净利率较低边际改善弹性较大，保守给予公司2020年2.7倍PS，对应目标价20.64元，给予买入评级。 风险提示：疫情影响下消费恢复不及预期，自有品牌发展低于预期、销售费用持续高企、代运营品牌推广不及预期、部分代运营品牌流失 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,245.34 2,412.12 3,150.47 3,796.95 4,475.84 增长率(%) 36.38 7.43 30.61 20.52 17.88 EBITDA(百万元) 212.75 124.59 84.71 127.86 176.28 净利润(百万元) 130.72 27.22 64.18 102.36 141.94 增长率(%) (17.53) (79.17) 135.75 59.50 38.66 EPS(元/股) 0.32 0.07 0.16 0.25 0.34 市盈率(P/E) 43.88 210.72 89.38 56.04 40.41 市净率(P/B) 4.10 4.71 3.84 3.61 3.33 市销率(P/S) 2.55 2.38 1.82 1.51 1.28 EV/EBITDA 20.86 27.41 59.03 41.61 27.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-6%6%18%30%42%54%66%2019-062019-102020-02御家汇化学制品创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 依托互联网借风成长，蓄势待发再启航 .................................................................................. 4 2. 财务拐点：营收连续两季度+30%yoy拐点显现，低净利率高弹性 .................................... 5 3. 经营拐点：自有品牌持续创新升级抢占心智，代运营后续放量可期 ................................ 9 3.1. 拐点1-管理层：电商基因拥抱新营销，股权激励拐点显现 .......................................... 9 3.2. 拐点2-自有品牌：持续创新升级抢占消费者心智，打造小红瓶系列爆品 ............ 10 3.3. 拐点3-代运营放量：前期投入后续放量可期，赋能主品牌 ........................................ 12 4. 估值：PS远低于行业水平，边际改善空间较大 .................................................................. 13 图表目录 图1：御家汇自设立以来三个发展阶段 ................................................................................................... 4 图2：公司自有品牌矩阵不断丰富协同发展 .......................................................................................... 4 图3：公司代理跨境品牌覆盖美妆护肤全品类 ..................................................................................... 4 图4：2015-2020Q1御家汇营业收入 ...................................................................................................... 5 图5：2018Q1-2020Q1分季度营收 .......................................................................................................... 5 图6：2016-2020Q1同行业可比公司营收增速 .................................................................................... 6 图7：2015-2019御家汇主营业务分渠道 .............................................................................................. 6 图8：2015-2019御家汇主营业务分品类 .............................................................................................. 6 图9：2015-2020Q1御家汇综合毛利率 .................................................................................................. 7 图10：2015-2020Q1御家汇分产品毛利率 ........................................................................................... 7 图11：2015-2020Q1御家汇归母净利润 ............................................................................................... 7 图12：2015-2020Q1御家汇归母净利率 ............................................................................................... 7 图13：2015-2020Q1御家汇期间费用 .................................................................................................... 8 图14：2015-2020Q1御家汇各项期间费用率 ...................................................................................... 8 图15：2015-2020Q1同行业可比公司销售费用率 ............................................................................. 8 图16：2015-2020Q1御家汇经营/投资活动产生的现金流量净额 ............................................... 9 图17：2015-2020Q1御家汇存货（亿元） ........................................................................................... 9 图18：御泥坊最近打造新品情况 ............................................................................................................ 10 图19：御泥坊小红瓶#白赚42.2万#话题量过亿 ............................................................................ 11 图20：小红瓶美白系列上线以来销售额（万元） ..................................................