疫情影响空调终端销售，公司长期价值仍在

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 格力电器（000651） 证券研究报告 2020年04月15日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 56.4元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,015.73 流通A股股本(百万股) 5,970.13 A股总市值(百万元) 339,287.22 流通A股市值(百万元) 336,715.33 每股净资产(元) 16.75 资产负债率(%) 64.92 一年内最高/最低(元) 70.56/48.40 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 卢璐 联系人 llu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《格力电器-公司点评:公司发布回购预 案 ， 管 理 层 激 励 逐 步 落 地 》 2020-04-12 2 《格力电器-公司点评:突破式的混改方案，期待明珠再放光彩》 2019-12-03 3 《格力电器-季报点评:营收平稳，静待股改后启航》 2019-10-31 股价走势 疫情影响空调终端销售，公司长期价值仍在 事件：格力电器发布2019A和2020Q1业绩快报，2019年实现收入2005.08亿元，同比+0.24%；归母净利润246.72亿元，同比-5.84%；其中，19Q4实现收入438.32亿元，同比-12.3%，归母净利润25.55亿元，同比-49.7%。公司2020年第一季度实现收入207亿元-229亿元，同比-44~-50%，归母净利润13.3亿元-17.1亿元，同比-70%~-77%。 百亿补贴带动销售，净利率降幅明显 11月格力开启多次促销活动，线上线下同步展开。就短期效果而言，此次“百亿大让利”活动直接带动零售量份额的大幅提升。考虑到公司18年冲刺2000亿元的销售目标，整体基数相对较高，即使单季度收入增速小双位数下滑，从绝对值角度看仍远高于历史值。此次销售策略对应到报表上，我们认为主要可能体现在Q4费用率提升以及毛利率的下降，进而影响到净利率。公司Q4净利率5.83%，同比去年同期下降4.34pct。即使下降的4.34pct全归为销售费用率的提升，对应Q4的收入规模，销售费用约79亿元。且考虑11-12月直销性质的大促，毛利率同期有一定幅度的下降更为合理，也就是说，“百亿大让利”中的“百亿”更多体现在收入端而非费用端。 疫情影响空调终端销售，期待二季度情况好转 空调作为安装属性较强、线下渠道占比较高的大家电品类，20Q1终端销售受疫情影响严重，且推迟复工在Q1同样对供给端带来较大影响。公司在业绩快报中明确会继续实施积极的促销政策，我们判断，格力传统营销活动“红四月”将成为一个较好的促销时点，同时随着国内疫情的进一步好转，在经历1-2周的引流后，预计在四月下旬开启。另外，Q2线上大型促销活动618或将成为包括空调旺季开启的主战场之一。我们认为，在无法判断二季度天气情况的前提下，价格战概率较大，这意味着更低的净利率水平，业绩改善拐点推迟。 投资意见：短期来看，疫情的发生使家电公司基本面遭受挑战，20年的业绩增长受困，但不排除有相关刺激政策出台拉动短期需求，例如近期广东省重启家电下乡。从长期角度来看，短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机，我们在近期发布的报告《思考：这一轮是否会看到20倍的三大白电？》及《疫情风险之下，家电企业的现金流还好吗？》中多次指出白电龙头的配置价值，在50%现金分红率的假设下对应股息率3.6%。公司近期发布回购预案用于管理层激励，进一步强化公司未来经营目标的长期性。根据公司业绩快报披露的情况，我们下调19-21年净利润至246.7、228.7和268.2亿元（前值为270.0、309.1和343.0亿元），对应动态估值分别为13.8、14.9和12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；空调业务竞争加剧风险；二季度促销活动表现不及预期等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 150,019.55 200,024.00 200,508.27 172,635.19 204,020.18 增长率(%) 36.24 33.33 0.24 (13.90) 18.18 EBITDA(百万元) 28,386.91 39,783.21 28,117.28 26,341.98 31,704.33 净利润(百万元) 22,401.58 26,202.79 24,672.01 22,867.09 26,817.82 增长率(%) 45.27 16.97 (5.84) (7.32) 17.28 EPS(元/股) 3.72 4.36 4.10 3.80 4.46 市盈率(P/E) 15.15 12.95 13.75 14.84 12.65 市净率(P/B) 5.17 3.72 3.27 2.94 2.64 市销率(P/S) 2.26 1.70 1.69 1.97 1.66 EV/EBITDA 5.68 2.52 6.55 7.54 5.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-7%-1%5%11%17%23%2019-042019-082019-12格力电器白色家电沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 格力电器发布2019A和2020Q1业绩快报：公司2019年实现收入2005.08亿元，同比+0.24%；归母净利润246.72亿元，同比-5.84%；其中，19Q4实现收入438.32亿元，同比-12.3%，归母净利润25.55亿元，同比-49.7%。公司2020年第一季度实现收入207亿元-229亿元，同比-44~-50%，归母净利润13.3亿元-17.1亿元，同比-70%~-77%。 百亿补贴带动销售，净利率降幅明显 根据产业在线数据，19Q4空调行业整体内销量1664.8万台，同比-0.4%，格力内销763万台，同比-3.3%，出货端增速有所放缓。11月格力开启多次促销活动，线上线下同步展开，根据中怡康数据，11月当月格力空调均价基本达到历史最低3039元，同比-36.5%。就短期效果而言，此次“百亿大让利”活动直接带动零售量份额的大幅提升，19年11月份额46.8%，环比10月提升超过10pct。考虑到公司18年冲刺2000亿元的销售目标，整体基数相对较高，即使单季度收入增速小双位数下滑，从绝对值角度看仍远高于历史值。 此次销售策略是公司应对旺季过后的库存问题以及竞争对手的价格战挑战，而发起的系统性、持续性的组合打法，对应到报表上，我们认为主要可能体现在Q4单季度费用率提升以及毛利率的下降，进而影响到净利率。公司Q4净利率5.83%，同比去年同期下降4.34pct。即使下降的4.34pct全归为销售费用率的提升，对应Q4的收入规模，销售费用约79亿元。且考虑11-12月直销性质的大促，毛利率同期有一定幅度的下降更为合理，也就是说，“百亿大让利”中的“百亿”更多体现在收入端而非费用端。 疫情影响空调终端销售，期待二季度情况好转 空调作为安装属性较强、线下渠道占比较高的大家电品类，20Q1终端销售受疫情影响严重，且推迟复工在Q1同样对供给端带来较大影响。根据产业在线数据，20年1-2月行业整体内销量653万台，同比-47.2%，格力内销249万台，同比-47.7%。从零售端看，美的2月线下均价大幅下降，份额明显提升，格力均价则基本保持在去年11月促销活动的水平。 公司在业绩快报中明确会继续实施积极的促销政策，我们判断，格力传统营销活动“红四月”将成为一个较好的促销时点，同时随着国内疫情的进一步好转，在经历1-2周的引流后，预计在四月下旬开启。另外，Q2线上大型促销活动618或将成为包括空调旺季开启的主战场之一。我们认为，在无法判断二季度天气情况的前提下，价格战概率较大，这意味着更低的净利率水平，业绩改善拐点推迟。 投资意见 短期来看，疫情的发生使家电公司基本面遭受挑战，20年的业绩增长受困，但不排除有相关刺激政策出台拉动短期需求，例如近期广东省重启家电下乡。从长期角度来看，短期的波动实为龙头企业整合市场带来了契机，我们在近期发布的报告《思考：这一轮是否会看到20倍的三大白电？》及《疫情风险之下，家电企业的现金流还好吗？》中多次指出白电龙头的配置价值，在50%现金分红率的假设下对应股息率3.6%。公司近期发布回购预案用于管理层激励，进一步强化公司未来经营目标的长期性。根据公司业绩快报披露的情况， 我们下调19-21年净利润至246.7、228.7和268.2亿元（前值为270.0、309.1和343.0亿元），对应动态估值分别为13.8、14.9和12.7倍，维持“买入”评级。 pOpMtPqQsQmPsRpNvNqMuM7N9R6MnPrRnPrRfQpPtOiNoMzRaQpOsNMYpOmPvPoMsO 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 99,610.43 113,079.03 144,784.20 129,225.81 166,882.77 营业收入 150,019.55 200,024.00 200,508.27 172,635.19 204,020.18 应收票据及应收账款 38,070.91 43,611.23 46,074.72 20,805.59 58,233.53 营业成本 99,562.91 138,234.17 139,833.71 120,878.95 141,348.86 预付账款 3,717.87 2,161.88 4,113.90 1,647.44 4,716.89 营业税金及附加 1,513.04 1,741.89 1,632.13 1,402.81 1,632.16 存货 16,568.35 20,011.52 16,134.80 15,300.72 21,281.43 营业费用 16,660.27 18,899.58 21,185.40 15,669.11 18,769.86 其他 13,567.09 20,847.30 12,809.74 15,321.00 17,048.72 管理费用 6,071.14 4,365.85 4,561.88 4,369.16 4,896.48 流动资产合计 171,534.65 199,710.95 223,917.36 182,300.57 268,163.34 研发费用 3,617.60 6,988.37 6,383.26 5,388.38 7,140.71 长期股权投资 110.39 2,250.73 2,250.73 2,250.73 2,250.73 财务费用 431.28 (948.20) (2,361.25) (2,161.13) (2,591.14) 固定资产 17,482.11 18,385.76 19,025.22 19,353.37 19,463.68 资产减值损失 263.79 261.67 (41.70) 0.00 73.10 在建工程 1,020.71 1,663.94 1,034.36 668.62 431.17 公允价值变动收益 9.21 46.26 (127.38) 0.00 (26.79) 无形资产 3,604.47 5,204.50 5,710.95 6,216.53 6,875.65 投资净收益 396.65 106.77 (5.71) 0.00 34.10 其他 1