汽车后市场系列报告之（三）：汽车行业：租车巨头破产，第一块多米诺骨牌倒下？

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车行业：租车巨头破产，第一块多米诺骨牌倒下？ ——汽车后市场系列报告之（三） 2020年05月27日 看好/维持 汽车 行业报告 全球汽车租赁巨头——美国赫兹租车（HTZ.N）于5月22日申请破产。赫兹的倒下已对美国租车、二手车乃至新车市场造成了扰动，但中长期对市场的破坏其实有限。然而，赫兹公司的倒下或是出行领域商业模式变革的第一环。在网约车深入人心的今天，欧美传统的自驾租车模式已有式微的迹象，而自动驾驶出租车队（RoboTaxi）已经崭露头角。 COVID-19疫情只是赫兹公司破产的导火索，破产的深层次原因包括：  替代品的入侵：Uber和Lyft等互联网公司进入出行领域，凭借新的业务模式抢占汽车自驾租赁模式的市场份额，赫兹公司的业务也自然受到挤压；  旧车销售业务受挑战：租车公司大量利润来自出售旧车，但前几年随着美国经济稳健增长，二手车价格不时受到新车价格的打压，导致残值下降；  高杠杆经营不利于抵抗突发事件：公司近几年资产负债率均在90%以上，购买租赁业务所需新车的费用主要来自公司借款，导致日常经营对现金流动性的要求较高。本次疫情导致全球航空业运力大幅减小，直接重创了对机场业务依赖度较高的赫兹公司。 赫兹破产对美国汽车产业的直接影响包括：1、公司的新车采购锐减，将拖累美国整车厂的新车销售；2、公司为偿还债务不得不变卖车队车辆，大量供给涌入将对二手车市场短期的量价复苏产生影响。 租车这一商业模式不会消失，只是将从自驾租车逐渐向网约车、自动驾驶车队（RoboTaxi）转变。赫兹业务重整后，相关的新车采购和二手车销售都将恢复。 赫兹破产对中国汽车产业的影响不大，零部件企业海外业务有望很快恢复。导致赫兹破产的直接内因（高杠杆经营）和外因（经济活动停滞）在中国租车企业身上都不明显。赫兹破产加剧了美国新车销量下滑，但美国的经济有韧性，二手车销量已经开始快速反弹。中企海外业务不会受到根本性的打击。 投资策略：关注海外疫情恢复后，有全球竞争力的中国汽车零部件企业，以及自动驾驶配套企业。推荐伯特利、华域汽车。 风险提示：COVID-19疫情影响扩大；乘用车销售不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 伯特利 0.98 1.24 1.54 28.4 22.4 18.0 4.2 推荐 华域汽车 2.05 1.62 1.81 9.8 12.5 11.1 1.33 推荐 资料来源：wind、东兴证券研究所 未来3-6个月行业大事: 2020年6月中旬：各车企公布5月产销数据 行业基本资料 占比% 股票家数 172 4.49% 重点公司家数 - - 行业市值(亿元) 21187.71 3.23% 流通市值(亿元) 14991.13 3.12% 行业平均市盈率 33.09 / 市场平均市盈率 18.01 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：陆洲 010-66554142 luzhou@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517080001 研究助理：刘一鸣 021-25102862 liu_y m@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480118060021 研究助理：张觉尹 021-25102862 zhangjuey in@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480119070035 -10%0%10%20%30%5/277/279/2711/271/273/27汽车 沪深300 P2 东兴证券行业报告 汽车行业：租车巨头破产，第一块多米诺骨牌倒下？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 赫兹公司（Hertz Global Holdings, Inc.）成立于1918年，是全球汽车租赁行业的头部企业。公司于美国当地时间2020年5月22日申请破产。本文探讨破产的深层原因和影响，并分析中国汽车租赁行业的走向。 图1：赫兹公司营业收入及YOY 图2：赫兹公司扣非归母净利润及YOY 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 1. 赫兹公司破产的前因后果 1.1 百年租车公司倒下仅仅因为COVID-19疫情？ “The impact of COVID-19 on travel demand was sudden and dramatic, causing an abrupt decline in the Company's revenue and future bookings.” 赫兹公司在官网的声明中指出，COVID-19疫情对旅游业产生的影响是突然且剧烈的，从而导致公司的收入和未来订单量锐减。我们认为，疫情只是赫兹公司破产的导火索，它暴露了长期以来公司高杠杆经营模式的弊端。公司破产的深层次原因包括：  替代品的入侵：Uber和Lyft等互联网公司进入出行领域，凭借新的业务模式抢占汽车自驾租赁模式的市场份额，赫兹公司的业务也自然受到挤压。  旧车销售业务受挑战：公司大量利润来自出售旧车，但前几年随着美国经济稳健增长，二手车价格不时受新车打压，导致残值下降。公司近几年车队的车辆数目在48-53万辆之间，车均周转天数约290天，我们保守估计公司每年卖出20万辆旧车，测算可知公司的旧车销售业务至少可以贡献40%以上的收入，二手车价格自2015年高点回落后使赫兹公司该业务每年营业利润至少损失1-2亿美元。  高杠杆经营不利于抵抗突发事件：赫兹公司近几年资产负债率均在90%以上，购买租赁业务所需新车的费用主要来自公司借款，日常经营对现金流动性的要求较高。2018年至今，公司利润被大量的有息负债所束缚，本次疫情导致全球航空业运力大幅减小，直接重创了对机场业务依赖度较高的赫兹公司（公司2019年在美国市场约66%的收入来自机场业务）。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%8284868890929496981002016201720182019营业收入/亿美元 YOY-200%-100%0%100%200%300%400%-3-2-10123452016201720182019扣非归母净利润/亿美元 YOY 东兴证券行业报告 汽车行业：租车巨头破产，第一块多米诺骨牌倒下？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表1：赫兹公司旧车销售业务测算（表内二手车价格为CarGuru二手车价格指数） 2015年 （基准年） 2016年 2017年 2018年 2019年 以报告期内二手车价格最大值为当期价格 二手车价格/美元 22,029 21,384 20,942 20,870 20,992 二手车销量/万辆 - 20 20 20 20 出售二手车收入/亿美元 - 42.8 41.9 41.7 42.0 占当期总收入的比例 - 49% 48% 44% 43% 当期二手车价与基准年的价差/美元 - 645 1,087 1,159 1,037 损失的利润/亿美元(1) - 1.3 2.2 2.3 2.1 以报告期内二手车价格最小值为当期价格 二手车价格/美元 21,150 20,909 20,615 20,560 20,405 二手车销量/万辆 - 20 20 20 20 出售二手车收入/亿美元 - 41.8 41.2 41.1 40.8 占当期总收入的比例 - 48% 47% 43% 42% 当期二手车价与基准年的价差/美元 - 241 535 590 745 损失的利润/亿美元(1) - 0.5 1.1 1.2 1.5 资料来源：赫兹公司公告，CarGuru；东兴证券研究所 (1)注：假设公司购入新车价格不变，则二手车价格的变动与销量的乘积就是公司利润受二手车价格影响而变动的部分 图3：CarGurus二手车价格指数 图4：赫兹公司资产负债率 资料来源： CarGurus；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 1.2 破产后对美国汽车行业有什么影响？ 据公司2019年年报披露，报告期内公司在美国市场最多拥有57万辆汽车，其中约29%的车辆属于项目车辆（租车公司从整车厂购买时签署回购协议，到指定期限后厂商将将按约定价格向租车公司购回符合条件的车辆），剩下71%的车辆将通过拍卖、零售等渠道出售。 赫兹公司破产对美国汽车产业的直接影响包括：  赫兹公司的新车采购锐减，将拖累美国整车厂的新车销售。据彭博社报道，汽车制造商每年将10%的新车卖给汽车租赁公司。截至2019年底，公司车队车辆的主要供应商为通用、FCA和福特，占比分别为21%、18%和12%。 94.4% 92.4% 94.8% 92.3% 50%60%70%80%90%100%2016201720182019 P4 东兴证券行业报告 汽车行业：租车巨头破产，第一块多米诺骨牌倒下？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图5：赫兹公司车队主要厂商组成 资料来源：赫兹公司公告；东兴证券研究所  大量供给涌入将对二手车市场短期的量价复苏产生影响。赫兹公司为了偿还债务不得不变卖车队车辆，除了项目车辆会卖给整车厂以外，剩余的旧车将流入二手车市场。 1.3 疫情后美国二手车市场的走向如何？ 从美国二手车拍卖龙头Manheim官方公布的数据来看，从3月COVID-19疫情爆发至今，二手车的销量和价格已经走出低谷，且韧性强于新车。5月8日至5月14日期间，美国新车零售销量同比-31%，较3月底的-71%有所回升，同期二手车销量同比-6%，较3月底的-67%提升明显。可以看出，美国二手车的刚需较新车更强劲，销量将率先复苏，之后带动价格的提升，新车销售的复苏慢于二手车销售。 图6：美国新车日销量同比增速 资料来源：Cox Automotive；东兴证券研究所 21% 18% 12% 10% 9% 7% 5% 18% 通用 FCA福特 起亚 丰田 日产 现代 其他 东兴证券行业报告 汽车行业：租车巨头破产，第一块多米诺骨牌倒下？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2. 头部企业破产后的美国租车行业将走向何方？ 美国租车市场的内部格局将持续高集中度。目前美国租车市场是Hertz、Avis和Enterprise三足鼎立，它们占据了约95%的市场份额。长期来看，美国长途出行市场中“飞机+租车”的出行方式不会改变，此类需求将随着疫情得到控制而恢复。赫兹公司租车业务的市场份额或在重组后得以保留，或被其他两家巨头蚕食。 从出行领域看，租车这一商业模式不会消失，只是将从自驾租车逐渐向网约车、自动驾驶车队（RoboTaxi）转变。租车公司相较网约车的弊端在于资产重——车队归属于公司，而优势在于不存在司机成本。2016年赫兹公司与Uber和Lyft达成合作——为它们提供车队，这可以看作互联网时代下，租车公司针对替代对手抢占市场份额时对新业务模式的一种合作尝试。或许这只是过渡阶段，未来租车公司更倾向于通过自建或招募司机团队来盘活自己的车辆资产，将控制权把握在自己手中。此外随着自动驾驶技术的发展，直接组建自动驾驶车队（RoboTaxi）更是大势所趋。而赫兹公司的破产，或将是出行模式变动过程中倒下的第一块多米诺骨牌。 3. 中国汽车租赁行业何去何从？ 3.1 为什么中国有很多“本本族”，短租车市场的发展却不如美国？ 中国汽车租赁行业仍处于发展阶段，其特点是渗透率低、集中度相对不高。中国整体出行领域格局分散，伴随互联网诞生了一批互联网出行服务商