信用周报：泰禾集团引入战投，房企再融资压力几何？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】 泰禾集团引入战投，房企再融资压力几何？——信用周报20200524  2020年5月13日，泰禾集团公告称，控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者，可能导致公司控制权变更，拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批，审批结果具有不确定性。  泰禾集团偿债压力较大，现金流紧张，或是引入战投的重要原因。公司存续的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期，合计规模高达89.2亿元；但根据一季报披露，公司现金流压力较大，一季度受疫情冲击影响销售回款明显放慢，公司到期债务存在着较大的资金缺口，外部融资需求较为强烈。除了泰禾之外，近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向，从部分公司的表述来看，寻求战略投资者主要是为了化解资金链压力，侧面说明在严监管、疫情冲击的背景下，房地产行业经营情况难言乐观。  从行业层面来看，在疫情冲击下，一季度房企销售回款较慢，现金流压力普遍较大。从房企一季报披露信息来看，货币资金余额同比负增长的房企共35家，其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量呈现负增长。  从有息负债情况来看，一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比，今年一季度的增量规模显著提升，而在环比增量规模最大的前十家房企中，包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看，在统计范围内资产规模排名前十的头部房企中，万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降，表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。  杠杆方面，半数左右的房企净负债率同比下降。一季度，房地产企业投资拿地放缓，行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中， 47家房企净负债率有所下降，56家房企净负债率实现正增长；在大型房企中，除中交地产之外，其余头部房企一季度净负债率均有明显下降，主要由于所有者权益同比增加较多，“明股实债”的潜在风险值得关注，这一背景下的净负债率下降仍需警惕。  从外部融资环境看，一季度房企再融资情况进一步分化。高杠杆运营模式下，多数房企面临着现金流压力，一方面行业内的结构调整仍在继续，另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果，但对头部房企的影响更为显著，尤其是在一级市场，中小房企的发行难度依然较高，加之一季度风险偏好快速回落，高等级房企的发行规模占比快速攀升，对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。后续伴随行业资源整合的加快，行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑，不同资质房企销售端继续分化，叠加融资端政策收紧，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房企下沉资质依然要保持谨慎。  风险提示：数据梳理存在误差，房企融资政策超预期收紧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjia@hcyjs.com 《【华创固收】两会行情有何规律？需关注哪些政策要点？——两会观察系列之一》 2020-05-17 《【华创固收】2019年以来城投主体评级出现负面的原因有哪些？——信用周报20200517》 2020-05-17 《【华创固收】两会或将提振哪些行业转债？——两会观察系列之二》 2020-05-17 《【华创固收】每周高频跟踪：5月第三周食品项继续走低，部分经济数据略有好转》 2020-05-17 《【华创固收】每周高频跟踪：5月第四周食品项仍较弱，经济数据普遍好转》 2020-05-23 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2020年05月24日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、泰禾集团宣布引入战略投资者，房企再融资压力继续分化 ......................................................................................... 5 （一）年内到期压力较大，泰禾集团引入战略投资者纾困资金 ................................................................................. 5 （二）疫情影响下房企销售回款较慢，经营活动现金流多为负增长 ......................................................................... 6 （三）再融资压力进一步分化，中小房企融资难度仍然较大 ..................................................................................... 7 二、信用债市场周度复盘：一级发行规模有所收缩，二级单周活跃度有所下降 ............................................................. 9 （一）周度行情回顾：一级发行规模有所下降，中短票利差全线下行 ..................................................................... 9 （二）一级市场：本周发行量小幅扩张，中票、短融净融资额有所上升 ............................................................... 10 （三）二级市场：城投债收益率有所上行，城投债信用利差全线走阔 ................................................................... 11 （四）期限利差和等级利差周变化 ............................................................................................................................... 13 （五）评级调整 ............................................................................................................................................................... 13 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 泰禾集团存续债券情况 ............................................................................................................................................. 5 图表 2 2020年以来有6家千亿级规模房企引入/意向引入战略投资者 ........................................................................... 5 图表 3 资产规模前十的房企经营现金流同比多下滑 ......................................................................................................... 6 图表 4 大型房企货币资金余额环比2019年四季度下降 ................................................................................................... 6 图表 5 一季度有息负债增长最快的10家房企 ................................................................................................................... 6 图表 6 部分头部房企资金对短期债务的保障程度下降 ..................................................................................................... 6 图表 7 一季度净负债率最高的前十家多为小型房企 ......................................................................................................... 7 图表 8 头部房企净负债率多数有所下降 ............................................................................................................................. 7 图表 9 一季度商业性房地产开发贷同比增速回落 ............................................................................................................. 8 图表 10 商业性住房开发贷环比增量升至0.55万亿 .......................................................................................................... 8 图表 11 一季度房企发债规模同比显著下滑 ....................................................................................................................... 8 图表 12 一季度AAA主体发行占比明显上升 .................................................................................................................... 8 图表 13 AAA级房地产企业一级融资成本快速下行 ......................................................................................................... 9 图表 14 信用债合计发行、偿还和净融资（亿元） ...........................................................................