债券市场研究：信用债发行创历史新高，收益率曲线更加陡峭化

2020年4月 中诚信国际 债券市场研究 专题研究 www.ccxi.com.cn 联络人 作者 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 信用债发行创历史新高，收益率曲线更加陡峭化  市场分析与展望：4月份一级市场发行升温，新发债券中AAA级占比增加，且AAA级债券发行利率较上月普遍下行；同时较为宽松的流动性环境下，信用债成交规模有所增加，收益率也普遍下行。5月初召开的国常会提前下达了1万亿元专项债新增限额，并指出要力争5月底发行完毕，另外根据财政部公布的国债发行计划，与4月相比5月将多发两期期限分别为10年和50年的国债，且部分期限国债发行规模较大，5月利率债供给压力的增加或对资金面形成扰动，且考验信用债需求力量。另外随着实体经济活动的逐步修复，进出口和PMI等数据的回暖也推升了市场对经济复苏的预期。总体来看，利空因素增多的背景下，短期内债券市场或面临一定调整压力。  信用风险: 4月以来，债券市场共有6支债券生违约，涉及发行人5家，其中新增违约主体有2家，分别为中融新大发生回收违约；宜华集团因未能兑付债券利息而违约。其他3家已违约发行人金洲慈航、中信国安和新华联均先后发生本息违约。风险事件方面，瓦房店发行置换债券对其到期债券进行置换；海南控股、海航集团、海航资本和新华联均有债券兑付展期；辉丰股份发行的可转换公司债券存在被深圳证券交易所实施暂停上市的风险。  宏观数据：4月，官方制造业PMI较前值回落1.2个百分点至50.8%，仍处于荣枯线上方。分企业规模来看，大型和中型企业PMI分别回落1.5、1.3个百分点，小型企业PMI继续回升0.1个百分点，各类企业PMI均在荣枯线上方。4月CPI同比上涨3.3%，较上月回落1.0个百分点，食品类和非食品类价格均普遍有所回落；4月PPI同比下跌3.1%，跌幅较前值扩大1.6个百分点。  资金环境：4月央行暂停逆回购操作，通过SLF、MLF、TMLF和PSF操作最终在货币市场净回笼资金3973.3亿元。央行短期资金投放力度有所下降，但通过降准及下调MLF、TMLF利率的操作保持了市场流动性充裕。截至4月30日，7天及以上期限质押式回购利率下行，幅度在36bp-114bp之间。  一级市场：4月主要信用债品种发行总规模为12561.54亿元，与上一月进一步扩张10%，为历史新高。从发行成本来看，AAA级债券发行利率全面下行，更低等级债券发行成本普遍上行。新发债券等级重心上移，AAA级债券占比提升3个百分点至64%，AA+级、AA级占比分别下降2个和1个百分点。  二级市场：4月信用债成交规模为4.3万亿元，交易规模较上月小幅增加，但在债券市场成交总额的占比下降1个百分点至20%。4月信用债收益率普遍下行，降幅在4bp至66bp之间，其中AAA级债券收益率降幅相对更大。信用利差方面，信用利差普遍有所扩张，扩张幅度最大为36bp。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 2 一、4月以来债市新增两家违约发行人，兑付展期事件频发 4月以来，债券市场共有6支债券发生违约，涉及发行人5家，其中新增违约主体有2家。具体来看，中融新大集团有限公司未能于4月20日足额兑付“18中融新大MTN002”回售本金及利息而违约；宜华企业（集团）有限公司未能于5月6日按期兑付“17 宜华企业 MTN001”利息而违约。其他3家已违约发行人金洲慈航集团股份有限公司、中信国安集团有限公司和新华联控股有限公司均先后发生本息违约。 风险事件方面，瓦房店发行置换债券对其到期债券进行置换；海南航空控股股份有限公司、海航集团有限公司、海航资本集团有限公司和新华联控股均有债券兑付展期；辉丰股份发行的可转换公司债券“辉丰转债”存在被深圳证券交易所实施暂停上市的风险。 二、官方与财新制造业PMI有所回落 4月，官方制造业PMI较前值回落1.2个百分点至50.8%，仍处于荣枯线上方。受疫情影响，需求仍较弱，新订单指数和新出口订单指数均有所回落；生产端方面，生产指数和从业人员指数均有小幅回落，不过仍在景气区间内。分企业规模来看，大型和中型企业PMI分别回落1.5、1.3个百分点，小型企业PMI继续回升0.1个百分点，各类企业PMI均在荣枯线上方。4月份财新制造业为49.4%，较3月回落0.7个百分点，再次落入收缩区间，其中需求端和生产端分类指数也均有所回落。 4月CPI同比上涨3.3%，较上月回落1.0个百分点。其中各类食品价格同比涨幅均有所回落且幅度较大；非食品类价格中，除医疗保健类商品价格与前值持平外，其余非食品类价格均有所回落。PPI方面，4月PPI同比下跌3.1%，跌幅较前值扩大1.6个百分点。与上年同期相比，各类工业品价格均有所回落，其中石油和天然气开采业价格跌幅相对明显。 三、4月资金面水平整体宽松，中长期回购利率下行 2020年4月央行未在公开市场开展逆回购操作，月内有规模为700亿元的逆回购到期。其他货币政策工具方面，央行通过SLF操作共计净回笼资金34.3亿元；4月15日，央行下调MLF操作利率20bp至2.95%，通过MLF操作净回笼资金1000亿元； 4月24日，央行开展561亿元1年期TMLF操作，并同样下调操作利率20bp至2.95%，实现净回笼2113亿元；央行还对三家政策性银行净回笼PSL126亿元。最终4月货币市场净回笼资金3973.3亿元。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 3 表1：2020年4月货币政策工具 回笼 投放 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 正回购 -- -- 正回购到期 -- -- -- 逆回购到期 2 700 逆回购 -- -- -700 国库定存到期 -- -- 国库定存 -- -- -- 央行票据 - -- 央行票据到期 -- -- -- SLF到期 -- 306.3 SLF 1 272 -34.3 MLF到期 -- 2000 MLF 1 1000 -1000 PSL -- 126 PSL -- 0 -126 TMLF到期 -- 2674 TMLF - 561 -2113 合计 -- 5806.3 合计 -- 1833 -3973.3 资料来源：中诚信国际整理 4月月内期限质押式回购利率呈现先降后升趋势。尽管月内公开市场操作暂停，但央行通过降准及降低部分货币政策工具利率的操作保证资金面充裕，央行于4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，于4月15日定向下调存款准备金率0.5个百分点。4月中上旬，各期限质押式回购利率整体呈现波动式下行趋势。进入月度下旬，受连续暂停逆回购操作、延期缴税以及月末因素影响，各期限质押式回购利率明显回升。全月来看，月内期限质押式回购利率普遍较上月末下行。截至4月30日，除隔夜期质押式回购利率较3月末上行10bp外，其他期限质押式回购利率均较3月末下行，幅度在36-114bp之间。当月末3月和1年期Shibor分别为1.40%和1.68%，分别较上一月下行53bp和57bp，长短期Shibor利差小幅缩减至28bp。 图1：银行间质押式回购利率走势 图2：SHIBOR：3M和1Y走势及利差 资料来源：Choice 资料来源：Choice 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0R001R007R014R021R1M%05101520253035401.001.502.002.503.003.504.00%利差SHIBOR:3MSHIBOR:1Y 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 4 表2：银行间质押式回购利率变化 期限 ROO1 ROO7 RO14 R021 R1M 2020年4月底利率 1.87 1.93 1.83 2.34 1.87 2020年3月底利率 1.77 2.50 2.30 2.70 3.03 4月利率变化（bp） 10 -57 -47 -36 -114 资料来源：中诚信国际整理 4月央行短期资金投放力度有所下降，但通过降准及下调MLF、TMLF利率的操作保持了市场流动性充裕。具体来看，央行在4月连续暂停逆回购操作，同时SLF、MLF、TMLF、PSF的投放规模也不及到期规模，通过以上工具共计从市场净回笼资金3973.3亿元。但央行于4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，于4月15日定向下调存款准备金率0.5个百分点，再加上MLF、TMLF利率的下调，使得资金面仍然维持宽松，4月中上旬质押式回购利率波动下行；4月下旬，受延期缴税以及月末等因素影响，质押式回购利率有所回升。截至4月30日，7天及以上期限质押式回购利率下行，幅度在36bp-114bp之间。当月末3月和1年期Shibor分别为1.40%和1.68%，分别较上月下行53bp和57bp，长短期Shibor利差小幅缩减至28bp。 四、信用债发行市场持续扩张，AAA级债券发行利率全面下行 1．4月信用债发行规模进一步扩张 2020年4月主要信用债品种发行总规模为12561.54亿元，较上月扩张近10%。具体来看，除公司债发行规模较上月缩减14%外，其他主要信用债品种发行规模均有所增加，幅度在1%-17%之间。 表3：月度债券发行支数及规模1 时间 超短融 企业短融2 中票3 企业债4 公司债5 日期 发行支数 发行量(亿元) 发行支数 发行量 (亿元) 发行支数 发行量 (亿元) 发行支数 发行量(亿元) 发行支数 发行量 (亿元) 2020-04 580 5598.30 71 844.40 310 3682.40 50 629.40 154 1807.04 2020-03 510 4783.90 85 836.70 296 3203.20 39 545.70 180 2089.90 2020-02 343 3994.60 31 329.00 100 1037.70 4 35.3 43 489.05 2020-01 283 3527.60 38 272.00 104 1178.37 21 211.00 59 774.60 1根据起息日确定是否为当月发行 2自2015年起短期融资券发行规模中不再包括证券公司短融 3包括中小企业集合票据、永续票据等经过交易商协会注册发行的公开发行债券 4包括中小企业集合债、项目收益债等发改委审批的公开发行债券 5包括公开发行公司债 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 5 2019-12 253 2689.99 35 306.40 120 1344.90 50 521.60 72 763.10 2019-11 263 2882.70 30 395.50 138 1907.80 34 494.20 95 1227.79 2019-10 283 2625.10 43 426.00 157 1851.90 29 655.60 49 708.60 2019-09 257 2713.40 26 272.50 128 1478.50 35 704.00 101 1205.20 2019-08 296 2698.30 63 762.50 185 1817.40 37 744.40 107 1203.59 2019-07 268