国防军工行业周报：军工估值有区间，看好重点白马品种和优质民参军

国防军工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 国防军工 2020年05月12日 投资评级：看好（首次） 行业走势图 数据来源：贝格数据 军工估值有区间，看好重点白马品种和优质民参军 ——行业周报 段小虎（分析师） 李子卓（分析师） duanxiaohu@kysec.cn 证书编号：S0790520020001 lizizhuo@kysec.cn 证书编号：S0790520030006 ⚫ 军工行业较高估值具有合理因素支撑，我们长期看好重点白马品种及优质民参军企业 本周（2020.5.4-2020.5.10）国防军工指数涨幅3.5%，位列29个一级行业中的第6位，从细分领域看，航天装备领域涨幅最大达到6.5%，其后地面兵装、航空装备以及船舶制造涨幅依次为3.9%、2.7%以及1.2%。从2019和2020Q1业绩报告来看：1）航空装备板块整体营收和利润增长稳健，且宏观经济、疫情影响较小，具有一定抗周期性；2）航天装备板块整体表现较为低迷；3）受民船及海工拖累，船舶板块业绩欠佳；4）地面兵装板块分化较大，内蒙一机增长相对稳健。 本周军工行业重要事件较多：长征五号B运载火箭首飞成功；台军2020年“汉光演习”将在台中展开反登陆操演；美舰闯南海后，中国海军在南沙进行实战化演练；美军拟调整战略推出新武器，对抗中国东风导弹；中国空降兵列装新型轮式战车；俄罗斯举行空中阅兵庆祝卫国战争胜利75周年。 我们近期梳理了军工行业投资框架，研究了包括军工国企、民参军企业在内的整个军工行业的估值体系，将军工国企划分为考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种、较高估值品种以及资产注入品种三大类，不同类型的估值逻辑、合理估值区间均有显著差距，我们基于各自的估值逻辑并结合历史分析给出了类军工标的合理估值区间。整体来讲，我们认为军工行业较高估值有其合理的支撑因素，对军工行业给予“看好”评级。 ⚫ 军工行业要闻：中国近地轨道最强火箭首飞成功 2020年5月5日，长征五号B运载火箭搭载新一代载人飞船试验船和柔性充气式货物返回舱试验舱，在我国文昌航天发射场点火升空，约488秒后，载荷组合体与火箭成功分离，进入预定轨道，首飞任务取得圆满成功，实现空间站阶段飞行任务首战告捷，拉开我国载人航天工程“第三步”任务序幕。长征五号B运载火箭首飞成功，对火箭总体方案、各分系统方案的正确性、协调性进行了验证，突破了大尺寸整流罩分离技术、大直径舱箭连接分离技术、大推力直接入轨偏差精确控制技术等一批新技术，为我国空间站在轨建造任务奠定了重要基础。 ⚫ 投资建议： “考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种”相关受益标的包括中航光电、中航电测及内蒙一机等；“较高估值品种”建议关注中航沈飞，相关受益标的还包括中直股份、中航飞机；“资产注入品种”相关受益标的包括中航机电、航天电器、中航电子、四创电子、国睿科技等；具备竞争壁垒和成长性的民参军标的包括景嘉微、光威复材、高德红外、宏大爆破与长鹰信质等。 ⚫ 风险提示：军费增速与上市公司业绩不及预期；市场风格因子与市场风险偏好的摆动等。 -20%-8%4%16%28%40%2019-052019-092020-01国防军工沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业周报 行业研究 行业周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 核心观点：建立军工行业以内生增长为核心的新估值体系 ................................................................................................. 3 2、 本周行情回顾：军工行业涨幅居前 ........................................................................................................................................ 8 3、 行业要闻：长征五号B运载火箭首飞成功 .......................................................................................................................... 12 4、 重要公告：多公司发布减持计划 .......................................................................................................................................... 13 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 14 图表目录 图1： 中航飞机净利率显著低于中航沈飞以及中直股份............................................................................................................ 4 图2： 波音、洛马的估值中枢分别为1.63X、1.68X ................................................................................................................... 5 图3： 中国近年来军费增速高于美国 ........................................................................................................................................... 5 图4： 本周国防军工指数涨幅位居第6位（%） ........................................................................................................................ 8 图5： 细分领域中航天装备涨幅领先（%） ................................................................................................................................ 8 图6： 自2017年至今三年间国防军工指数产生较大跌幅 .......................................................................................................... 9 图7： 军工行业估值处于历史较低水平 ....................................................................................................................................... 9 表1： 国企军工企业估值体系：较高估值品种、资产注入品种、考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种 ................... 7 表2： 我们重点关注的71家军工上市公司大多表现为上涨 ...................................................................................................... 9 表3： 航空板块景气持续（亿元） ............................................................................................................................................. 10 行业周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 16 1、 核心观点：建立军工行业以内生增长为核心的新估值体系 我们近期研究并搭建了包括军工国企、民参军企业在内整个军工行业的估值框架，不同类型军工企业具有差异明显的估值逻辑、合理估值区间，我们通过对其估值支撑因素解析、结合估值历史运行情况总结出了各自的合理估值区间。 （1） 首先，我们认为确定性增长是支撑军工行业较高估值的基础因素。 从需求空间层面来看，在保障国家主权、安全、发展利益等需求以及地缘政治紧张的态势下，与以美国为首的军事强国相比，中国的武器装备与军队建设存在补缺补强的广阔空间，为军费支出的增长提供了充足动力；此外，随着我国在武器装备领域研发制造的持续投入，我国军工装备在国际军贸市场上的竞争力持续增强，中国军贸全球市占率有望持续提升，外贸出口逐渐成为国内武器装备需求的重要组成部分。 从供给能力层面看，中国已形成了以军工集团为核心、地方国企及民参军企业为配套与补充制造的军品供应体系，具备逐渐壮大的武器装备供应能力。 从资金保障层面来看，财政拨付的军费支出是国家武器装备采购的主要资金来源，这是刚性需求与供给动力互相匹配的根本因素。我们又知道，军工作为战略行业与国际的差距引致的投入是刚性的，可适当与GDP增长“脱钩”，从而在资金层面保障军工行业的确定性增长。 同时，我们观察到由于战争形态的转变与军事科技的进步，武器装备产业链每隔数十年将会整体更新换代，从而又需要军费的不断支出以支撑供给能力的不断升级与持续不断的采购需求，这使得军工行业具有确定性增长的特点。以上因素引致的军工行业确定性增长正是引致军工行业估值“确定性溢价”的前提原因。而在当前经济下行压力凸显的大环境下，具有确定性增长的军工板块凸显稀缺性。 （2）军工国企：根据不同估值溢价因素进行细分，可将军工国企分为考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种、较高估值品种、资产注入品种三大类： A、考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种 考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种是指具备较高军工业务占比的非航空类整机厂且不具有潜在资产注入预期的国企军工上市公司，以中航光电、中航电测、内蒙一机等为代表。 军工国企低估值品种的估值溢价主要来源于军工行业的确定性增长或者盈利能力限制因素：1）对于中航光电及中航电测，这种溢价主要来源于军工行业受军费拉动产生的确定性增长；2）对于内蒙一机，这种溢价主要源于整机厂因“成本加成”机制造成盈利能力的失真，市场部分price in此差距。 我们给出低估值品种的合理估值区间【20-25，30-40】倍。对于低估值品种合理估值区间的界定，中长期看我们预期行业的潜在年化增速可达15%左右，因享受行业确定性增长的估值溢价，低估值品种的估值底部应在15X以上；而估值顶部则取决于催化剂的种类与当时的实际催化强度。通过对历史PE（TTM）以及动态PE区间的统计，我们给出低估值品种的合理估值区间【20-25，30-40】倍。 B、较高估值品种 行业周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 16 我们将三家航空类整机厂，即中航飞机、中航沈飞、中直股份划分为较高估值品种。较高估值品种采用的估值体系为：平衡市场与低风险偏好市场下的 PE估值体系以及牛市环境下的PS估值方法