拥有全球最大水力发电站的市场领导者

1 May x, 2020 中国长江电力 (600900 CH) 拥有全球最大水力发电站的市场领导者 2020年5月11日 中国长江电力 (600900 CH, 买入) 中国替代能源行业 2020年5月11日 2 中国长江电力 (600900 CH) 公司报告 拥有全球最大水力发电站的市场领导者 2020年5月11日  中国长江电力（600900 CH）拥有世界装机容量最大的水电站，是中国国内寡头垄断的水电市场的领导者  公司现金流强劲，派息率高，在波动的市场中应受到投资者的青睐  乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的2020年/2021年装机容量同比增长22%/ 29%  我们预测经调整后净利润将在2019-2020年录得12%的年均复合增长率  首次评级买入，目标价为人民币20.00元，相当于19.5倍 2020年预测市盈率和2.8倍 2020年预测市净率 首次覆盖 评级：买入 目标价：人民币20.00 分析师： 吴景荃 电话： (852) 2147 8869 电邮： kelvinng@abci.com.hk 中国长江电力（长江电力，或公司）：寡头垄断市场的领导者。 由于国家安全问题，中国的水电站基本由国内公司运营。大多数水力发电站的经营者是国有企业（SOEs）。 在国有企业中，中国长江电力（长江电力）截至2019年底运营着全国水电总装机容量的13％； 该公司还经营着三峡水电站，这是世界上最大的水力发电站。 该电站位于中国最大，最长的河流长江之上，占据着绝对的地理优势。 现金流强劲，派息率高。水电运营商通常会产生相当大的现金流入，主要由于1）水电有优先上网权；2）无上网电价补贴反映更真实的现金回收速度。长江电力在2009-2019年度的平均派息率约为50％，这要归功于该期间的经营现金流量和自由现金流量较高。我们相信其强大的现金产生能力在波动的市场中将受到投资者的青睐。 乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的2020年 / 2021年装机容量同比增长22％/ 29％. 乌东德电站于2014年开始建设，计划于2020年投入商业运营。新电站将为长江电力增加10.2吉瓦的新装机容量，使长江电力的2020年总装机容量达到55.7吉瓦（同比增长22％）。 此外，白鹤滩发电站计划于2021年开始商业运营（2008年开始建设），这将为长江电力新增16吉瓦的新装机容量，到2021年将使长江电力的总装机容量提高至71.7吉瓦（同比增长29％）。 目标价20.00元; 首次评级买入。我们青睐长江电力拥有宝贵资产而且在行业中处于领先地位。我们以现金流折现摸型得出的目标价为人民币20.00元，相当于19.5倍2020年预期市盈率和2.8倍2020年预期市净率。首次覆盖，给予买入评级。 风险：（1）广泛的干旱会影响发电量；（2）施工风险；（3）高净债务促使人们关注股市集资活动；（4）安全风险；（5）政策风险。 业绩和估值 截至12月31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 收入 (人民币 百万) 51,214 49,874 52,525 65,305 75,477 同比 (%) 2.1 -2.6 5.3 24.3 15.6 净利润 (人民币 百万) 22,611 21,543 22,628 27,130 30,951 同比 (%) 1.6 -4.7 5.0 19.9 14.1 经调整净利润* (人民币 百万) 23,235 21,908 22,628 27,130 30,951 同比 (%) 0.6 -5.7 3.3 19.9 14.1 每股经调整净利润 (人民币) 1.056 0.996 1.028 1.233 1.407 同比 (%) 0.6 -5.7 3.3 19.9 14.1 每股股本 (人民币) 6.464 6.796 7.154 7.585 8.078 同比 (%) 5.3 5.1 5.3 6.0 6.5 市盈率 (倍) 18.94 20.08 19.45 16.22 14.22 市净率 (倍) 3.09 2.94 2.80 2.64 2.48 平均股本回报率 (%) 16.31 14.77 14.75 16.73 17.96 平均资产回报率 (%) 7.60 7.28 6.85 6.92 6.86 每股股息 (人民币) 0.680 0.680 0.669 0.802 0.914 股息率 (%) 3.40 3.40 3.34 4.01 4.57 净负债率 (%) 52.0 60.2 89.7 103.6 122.7 * 经调整净利润 = 净利润扣除减值损失和资产公允价值变动影响 来源: 彭博, 农银国际证券预测 股价 (人民币) 17.24 预测股价回报 16.0% 预测股息率 3.9% 预测总回报 19.9% 之前评级 N/A 之前报告日期 N/A 来源: 农银国际证券预测 主要数据 52周 高/低(人民币) 19.7/16.0 总发行股数 (百万股) 22,000 总市值 (人民币百万元) 379,280 3个月日均成交量(人民币百万元) 362 主要股东: 三峡集团 62.3% 来源: 公司资料, 农银国际证券 股价表现 (%) 绝对值 相对值* 1个月 (0.06) (2.09) 3个月 (3.63) (3.71) 6个月 (3.25) 0.12 *相对于上证综合指数 来源: 公司资料, 农银国际证券 1年股价表现 (人民币) 来源: 彭博, 农银国际证券 (10)010203005-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-2002-2003-2004-2005-20长江电力 上证综指 中国长江电力 (600900 CH, 买入) 中国替代能源行业 2020年5月11日 3 目录 中国长江电力 (600900 CH) ................................................................................................................................................... 2 投资重点 ................................................................................................................................................................................ 4 公司概况 .............................................................................................................................................................................. 10 估值 ..................................................................................................................................................................................... 12 风险因素 .............................................................................................................................................................................. 14 公司简介 .............................................................................................................................................................................. 15 股权结构 .............................................................................................................................................................................. 18 权益披露 .............................................................................................................................................................................. 21 中国长江电力 (600900 CH, 买入) 中国替代能源行业 2020年5月11日 4 投资重点 1. 中国拥有世界上第一的水电装机容量 根据国际水电协会（IHA）的数据，截至2018年底，中国的水电装机容量为352吉瓦，居全球之首，其次是巴西（104吉瓦）和美国（103吉瓦）。截至2018年底，中国的新增水电装机容量为8.5吉瓦，远超巴西的3.9吉瓦和巴基斯坦的2.5吉瓦。在可预见的将来，中国将继续保持世界水电装机容量第一的地位。 在中国国内，长江电力是最大的水电运营商，总装机容量为45.5吉瓦，在建新容量为26吉瓦。 根据IHA的数据，按装机容量计，长江电力的5家电厂位列全球12大水电站之列，其中三峡水电站位居世界第一。 图表 1: 中国在2018年世界水电装机容量中排名第一 图表2: : 中国在2018年全球新增装机容量中排名第一 来源: 国际水电协会, 农银国际证券 来源: 国际水电协会, 农银国际证券 图表3: 2018年全球装机容量领先的水力发电站（绿色电站由长江电力运营） 来源: 国际水电协会, 公司资料, 农银国际证券 中国 27% 巴西 8% 美国 8% 加拿大 6% 日本 4% 其他 47% 中国 39% 巴西 18% 巴基斯坦 11% 土耳其 5% 安哥拉 3% 其他 24% 22.5 16.0 14.0 13.9 11.2 10.3 10.2 8.7 8.5 6.8 6.4 6.4 051015202530三峡 白鹤滩 Itaipu溪洛渡 Belo MonteGuri乌东德 La GrandeTucuruiGrand Coulee向家坝 Sayano-Shushenskaya吉瓦 中国长江电力 (600900 CH, 买入) 中国替代能源行业 2020年5月11日 5 2. 中国长江电力：资产不可替代的寡头垄断市场的领导者 出于国家安全考虑，中国的水电站基本由中国公司运营 - 外国公司不得在中国经营水力发电站。此外，由于运营水力发电站需要充足的资源及经验，且需要大量的初期投资，因此大多数水力发电站的运营商都是国有企业（SOE）。 截至2019年底，在国有企业中，中国长江电力控制着全国13％的水电装机容量; 公司还控制着三峡水电站，这是世界上最大的水力发电站。 