券商19年报、2020一季报综述：政策推动行业景气度继续回升，注册制强化投行业务马太效应

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 政策推动行业景气度继续回升，注册制强化投行业务马太效应 [Table_Title2] 券商19年报&2020一季报综述 [Table_Summary] 主要观点: ► 受市场环境影响，19-20Q1 上市券商业绩经历了大幅提升、有所下滑过程 19/20Q1 上市券商分别实现收入3185/850 亿元，同比+38%/-6%，实现归母净利润1017/309 亿元，同比+71%/-19%。与此同时，上市券商 ROE 也实现显著提高，其中 19 年整体平均 ROE为6.65%，20Q1年化后为 7.68%。ROE的提升主要由ROA提升带来，杠杆率稳步提升，18/19/20Q1 上市券商的主动杠杆率分别为3.26/3.45/3.54，行业景气度持续提升。 ► 自营收益及减值损失是业绩变动关键 19年上市券商总收入同比增加871亿元，其中自营贡献67%，经纪、投行、资管与利息净收入分别贡献13%、7%、1%和6%。由于管理费用相对刚性，以及减值损失的减少，归母净利同比+71.0%，大大高于收入增速。20Q1年上市券商总收入同比减少50亿元，其中自营投资收益减少176亿元，对联营与合营企业投资收益减少9亿元，经纪、资管与投行则分别增加68亿元、17亿元和11亿元。减值损失增加52亿元，导致利润降幅大大高于收入降幅。 ► 景气度抬升环境下集中度抬升暂缓，注册制下投行业务的马太效应强化 19年/20Q1良好的经营环境下（20Q1市场波动较大，但传统中介业务均增长），中小券商由于业务结构单一表现出更高的业绩弹性，行业集中度抬升趋势暂缓。未来注册制及其跟投机制更考验券商的研究、定价、销售能力，具备更强的专业能力、复杂投融资能力的综合性券商更为受益，已经实施近一年的科创板项目上集中度更高，也印证了此结论。 ► 盈利预测：中性假设下行业2020年净利润增速14% 行业客户保证金及两融余额维持高位，注册制发行、再融资新政下投行业绩有望显著增长，流动性持续宽松推动融资成本下降，在2020年全年日均股基交易额7252亿元、日均两融余额10556亿元的中性假设下，行业全年预测净利润1405亿元，同比增长14%。 基于去年二季度业绩的低基数，20年中期业绩预计同比实现正增长，在上半年日均股基交易额7871亿元的中性假设 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：魏涛 邮箱：weitao@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070003 分析师：吕秀华 邮箱：lvxh@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040001 联系电话：18911534428 -12%-8%-4%0%4%8%2019/042019/072019/102020/012020/04证券II沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 [Table_Date] 2020年05月10日 仅供机构投资者使用 26259445/47054/20200511 12:16 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 下，20H1净利润同比增4.6%。 投资建议与标的: 目前行业估值处于历史较低位置，流动性持续宽松以及资本市场政策面不断超预期估值中枢有望抬升。目前一级市场政策不断出台包括科创板及存量板块的注册制发行 、再融资新规的推出，以及新三板一系列盘活政策。为匹配一级市场政策效果，更好地服务实体经济，后续投资端政策值得期待，包括引导长期资金入市、完善交易制度和衍生品扩容。长期看好行业。 个股方面，我们推荐三条主线：1）受益于行业打造航母级券商各项创新政策的大型综合性券商，包括华泰、海通、国君；2）投行业务占比高，项目储备充足的国金证券；3）关注经营稳健，在证券行业享有明显领先其他金融子行业政策面利好背景下，有望获得更多集团支持的中银证券。 风险提示 外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 盈利预测与估值 [Table_KeyCompany] 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 BVPS(元) P/B 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601688 华泰证券 18.32 增持 13.50 14.35 15.40 1.36 1.28 1.19 600837 海通证券 12.92 增持 10.96 11.91 12.91 1.18 1.08 1.00 601211 国泰君安 16.47 增持 15.44 16.28 17.40 1.08 1.02 0.96 600109 国金证券 10.20 增持 6.85 7.37 8.00 1.49 1.38 1.28 601696 中银证券 20.99 增持 5.09 5.44 5.81 4.12 3.86 3.61 资料来源：Wind，华西证券研究所，注：收盘价为2020年5月8日收盘价 26259445/47054/20200511 12:16 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 市场回顾：19年市场大幅上涨，20Q1大幅波动，市场交投活跃度持续提升，IPO、债券融资规模大增 .................. 5 1.1. 二级市场：19年大幅上涨与20Q1大幅波动 .................................................................................................................. 5 1.2. 一级市场：IPO、债券融资规模扩张 ............................................................................................................................... 8 2. 整体业绩回顾：19年业绩大幅增长，20Q1有所下滑 ....................................................................................................... 9 2.1. 上市券商归母净利19年、20Q1同比增速分别为+71%/-19% ......................................................................................... 9 2.2. 业绩归因分析：自营及减值损失是业绩变动关键 ......................................................................................................... 9 2.3. 景气度抬升背景下行业集中度升势暂缓，但预计未来行业马太效应将持续 ............................................................ 10 2.4. 收入结构来看收费类收入占比下降，资金驱动的收入占比提升 ................................................................................ 11 3. 分项业务分析 ....................................................................................................................................................................... 13 3.1. 经纪业务：佣金率下滑，机构化与财富管理转型料提速 ............................................................................................ 13 3.2. 投行业务：科创板推动投行业务增长，注册制下行业马太效应强化 ........................................................................ 16 3.3. 资管业务向主动管理转型，规模下滑收入提升 ........................................................................................................... 18 3.4. 自营资产扩表显著，高配固收类者胜，科创板带动“投行+投资”提升收益率 ...................................................... 20 3.5. 融资成本下降与两融余额扩张助推利息净收入提升.................................................................................................... 24 3.6. 股质业务继续主动压降，减值计提充分抵押物充足.................................................................................................... 25 4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................................................... 29 4.1. 盈利预测：中性假设下2020年归母净利增速超10%................................................................................................... 29 4.2. 投资建议 ........................................................................................................................................................................... 31 4.3. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 31 5. 重点上市