旬度经济观察：外需压力加大，资本市场延续分化

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共17页 2020年04月 旬度经济观察 ——外需压力加大，资本市场延续分化 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年04月30日 内容提要 海内外疫情整体趋势在改善。内需延续修复，但外需下降明显，这使得整体需求依然疲弱，但相对平稳。供大于需的矛盾持续，价格有进一步下滑的压力。 美元流动性问题进一步缓和，全球市场超跌后修复最快的时期可能已经过去，进入了平稳期，未来走势主要取决于基本面的变化。 疫情造成的基本面影响有较大分化，这导致各类资产的走势出现明显的分化。其中，新兴市场可能成为新的风险点。 风险提示：（1）疫情超预期 （2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共17页 2020年04月 一、外需拖累明显，经济暂维持弱势 4月中下旬以来，海内外疫情整体趋势在改善，中国的输入性病例也在显著回落。在此背景下，内需在多个维度上延续修复；然而，受到疫情的影响，海外需求在4-5月仍对国内经济造成较大的负面影响，使得整体需求依然疲弱，但相对平稳。随着欧美复工的逐步展开，整体需求有望在6月后迎来更明显的修复。供需失衡的情况在二季度延续，价格仍有下行压力。 直到4月，疫情仍然是影响全球经济的核心变量。从海外的情况看，欧洲较为明显的在3月底4月初出现了拐点，但下降缓慢；美国随后出现了拐点，但病例下降的速度比欧洲更为缓慢；全球其他地区的病例则仍在上升趋势中，但增速略有放缓。 图1： 新冠肺炎病例每日新增 数据来源：Wind 从国内的情况来看，海外疫情的倒灌导致了3月后输入性病例的明显增加，但在海外疫情逐渐稳定叠加国内对输入性病例严格管控的背景下，输入性病例及本土关联病例在4月中旬见顶后明显下降，并保持了趋势回落的态势。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002020-01-202020-02-192020-03-202020-04-19美国加拿大 日本欧洲 全球其他地区 8YvYrMnMpQ6M9RaQmOmMoMmMkPqQsPkPmMmNaQrRvMxNtPyRNZpNsP 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共17页 2020年04月 图2： 单位：例 数据来源：Wind. 图3： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 在整体疫情缓和的情况下，国内的供给和需求都出现了明显的修复。由于疫情影响幅度的不同，供给的修复要好于需求，这也导致了整体价格水平出现回落。020406080100120中国：当日新增 中国：输入性病例 中国：本土病例 y = -0.5798x + 2.5212 R² = 0.4461 (10)(5)05101520253035(50)(40)(30)(20)(10)01020工增同比：3月-（1-2）月 工增同比：2020年前2月-2019年4季度 工业增速：分行业 汽车制造业 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共17页 2020年04月 4月上旬，我们判断国内的供给能力特别是工业供给在3月底已经基本恢复，最近公布的一季度各项细项数据基本验证了这一判断。从分行业的工业增速来看，2020年3月与1-2月的增速之差和2020年1-2月与2019Q4的增速之差呈明显的负相关关系，这大致说明供给端的修复是非常迅速的。 另外，3月工增为-1.1%，考虑到3月的工业生产是个逐渐修复的过程，这可能说明，3月底的工业增速已经达到一个很高的水平，已经超过了2019年下半年的工业平均增速。这或许显示，除了汽车等长产业链的行业外，工业的整体供应能力已经基本修复了。在整体需求走弱的情况下，工业的显著反弹主要是供给快速修复导致的。 图4： 单位：万吨 数据来源：Wind，安信证券 然而，从发电耗煤的数据观察，到了3月底后，发电耗煤量往上修复的趋势发生变化，基本是平稳震荡，而且整体水平要低于往年的均值。疫情缓和后，复工复产趋势向上；另外，政府也推出了相关的托底政策，因此，内需的逐步向上修复是合理的推断。为了弥补2月的供给缺口，工业增速阶段性的超过疫情前的010203040506070-60-40-20除夕 20406080六大电厂日均发电耗煤 2020年 2016-2019年均 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共17页 2020年04月 水平是可能的。但发电耗煤水平一直平稳的低于往年均值，可能说明4月之后整体经济受到了外需大幅走弱的拖累。 图5： 单位：万平米 数据来源：Wind，安信证券 注：横轴为距离春节的天数 图6： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 01020304050607080(31)(11)92949698930大中城市房地产销售 2020年 2016-2019均值 (150)(100)(50)050100当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共17页 2020年04月 首先，从内需的情况来看，房地产和汽车等销售在逐步上升，汽车可能因为刺激政策的支持上升的更快一些。另外，一些出行上的数据，比如全国拥堵指数，自2月下旬开始一直回升，4月下旬以来基本已经回到了疫情前的水平。各行各业相关的指标都表明，内需仍在持续的恢复之中。 图7： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 图8： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.051.102019/12/282020/1/282020/2/282020/3/282020/4/28全国省会城市拥堵指数（今年/去年） 01020304050600102030405060制造业PMI：美国 制造业PMI：欧元区 服务业PMI：欧元区 制造业PMI：中国 服务业PMI：中国 服务业PMI：美国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共17页 2020年04月 海外需求方面，尽管市场有一定预期，但可能比之前的预期还要更差。欧美4月的制造业和服务业PMI初值均明显低于市场预期，而且和中国2月的读数接近。另外，与中国相比，欧美的服务业PMI降幅远大于中国，欧元区的读数甚至达到了11.7的超低水平。 外需的走弱在数据上显示出了一定的迹象。4月的宁波港出口集装箱运价指数相对于季节性均值明显下降。另外，韩国前20天的出口增速为-27%，而韩国3月的出口增速为-0.7%。 图9： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 从疫情的走势来看，欧美新增病例在3月底4月初到达了顶峰，尽管回落速度缓慢，但拐点已经明确。因此，欧美各国政府已经在考虑复工的计划安排。综合各国的情况来看，4-5月是复工的开始，之后将延续修复。从疫情的走势来看，亚非拉等发展中国家的复工节奏可能更滞后一些。从中国的防疫经验看，武汉封城的两个月之后，供给基本能够恢复，需求的修复则需要更长的时间。全球的供01002003004005006007008009001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 宁波港出口集装箱运价指数 2020年 2016-2019年均 两者之差 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共17页 2020年04月 给和需求修复可能比中国需要更长的时间。因此，二季度的外需可能一直都比较弱，需要到二季度末和三季度才会有较为明显的修复。 图10： 国别 欧美复工节奏计划 美国 特朗普在4月16日表示，美国许多州可以在5月1日之前重新开放，同时他也介绍了重新开放各州经济的三阶段计划。 英国 英国政府拟5月7日再次评估疫情，以决定是否再次延长“禁足令” 德国 面积不超过800平方米的商店自4月20日起可开始恢复营业;从5月4号开始，学校将逐步恢复上课 意大利 全国将从5月4日起分阶段重新开放 法国 法国目前实施的限制措施将于5月11日到期，法国总理菲利普将在4月28日向议会提交政府的相关“解封”计划 西班牙 如果疫情相关数据持续向好，从5月2日起，将允许人们独自出门锻炼或与同住者外出散步 加拿大 联邦政府决定从4月15日起，逐步重启加拿大经济 瑞士 瑞士将从4月27日开始分阶段逐步放松新冠疫情管控措施 数据来源：安信证券整理 图11： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 4月30日公布的4月PMI数据基本和我们上述的分析相验证。新出口订单再次大幅下滑至33.5的低位，仅次于2008年底和2020年2月的读数，这明显拉低25303540455055602019-112019-122020-012020-022020-032020-04 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共17页 2020年04月 了新订单的读数，但新订单指数的下降幅度只有1.8，说明整体需求得到了内需修复的支持。另外，产成品库存走高，原材料库存走低，加上原材料购进价格大幅下降，说明供需矛盾进一步加剧，整体价格水平仍有下行压力，4月PPI同比可能进一步下行是-2.8%。 二、流动性问题进一步缓解，但基本面的负面影响逐步体现 3月9日开始的美元流动性危机距今已经快两个月了，从相关指标观察，尽管流动性指标还没回到危机前的水平，但流动性问题基本得到解决，市场因此迎来修复。在市场整体修复的过程中，各类资本市场表现出现了明显分化，这和疫情造成的基本面影响不一相关。流动性危机再发生的概率可能不大，但市场超跌后修复最快的时期可能已经过去，进入了平稳期，未来走势主要取决于基本面变化。同时，各类资本市场的分化可能会延续。其中，新兴市场可能成为新的风险点。 Ted利差已经回到100BP以内。尽管离正常水平仍有一定差距，但下降趋势明显。特别的，VIX指数也在趋势性下行，目前已经低于3月9日的水平，说明市场的恐慌情绪在逐步消退。 图12： 单位：点，% 0.00.20.40.60.81.01.21.41.601020304050607080902019-10-162019-12-162020-02-162020-04-16标准普尔500波动率指数(VI X) TED利差（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共17页 2020年04月 数据来源：Wind，安信证券 图13： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 在流动性危机缓和的大背景下，资本市场迎来了广泛的修复，但同时各类资产的分化也较为明显。从大类资产的总体走势上看，美股的修复程度很大，商品和美债的修复程度则较小，这可能在反映市场对基本面的悲观预期。同时，美国企业债利差尽管在美联储的呵护下见顶回落，但仍维持在较高的水平。值得注意的是，各类主要资产的走势在最近两三周均比较平稳，这可能表明市场对流动性危机缓释的修复已经大体结束，未来的走势主要取决于基本面的变化。 图14： 单位：点 00.511.522.560657075808590951001052019/12/102020/1/102020/2/102020/3/102020/4/102020-01-17=100 高盛工业金属指数 标普500 美国10年期国债收益率（右） 1.11.62.12.63.13.62020/01/032020/01/062020/01/092020/01/122020/01/152020/01/182020/01/212020/01/242020/01