2019年报及2020年一季报点评：市场占比提升，成本优势凸显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 韵达股份（002120.SZ） 交通运输仓储 市场占比提升，成本优势凸显 ——韵达股份（002120.SZ）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年报及2020年一季报。公司2019年实现营业收入344亿，同比增长148.30%；实现归母净利润26.5亿，同比下降1.88%，实现归母净利润24.1亿，同比增长13.06%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.239元/股，同时每10股转增3股。由于疫情影响，公司2020年一季度实现营业收入56.2亿，同比下降15.86%，实现归母净利润3.3亿，同比下降41.06%。 ◆快递单量保持高增速，市场占比较上年提升。公司2019年快递完成量约100.3亿件，同比增长43.59%，超全国快递单量增速18.3pct。公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为15.79%，较2018年同期提升2.02pct。2020年一季度公司快递完成量19.1亿件，同比增长7.06%，占全国快递业务量比例为15.24%，较19年同期占比提高0.56pct。 ◆快递业务收入增速上升，单票收入下降。公司2019年快递业务收入319.6亿，较18年同期提升165.91%。扣除派费收入，同口径下19年快递业务收入同比增加36.58%，高于上年同期增速（31.51%）；单票收入1.64元，同口径下较18年同期下降4.88%，激烈的市场竞争激烈是单票收入下降的原因。2020年第一季度，公司快递业务收入同比下降19.1%，单票收入2.72元（包含派费），同比下降21.1%（同口径）。 ◆统计口径调整，毛利率下降。公司19年单票快递成本2.83元，扣除派费成本后成本约为1.09元，同口径下较18年同期下降10.26%，其中单票运输成本、转运成本分别同比下降12.95%、3.91%。考虑派费收入的统计口径调整，公司19年毛利率为11.35%，较18年同期减少17.88pct。 ◆“枢纽转运中心100%自营”确保网络覆盖与服务双优。公司已完成枢纽转运中心100%自营控制，在确保网络覆盖的同时，19年公司快递服务全程时限指标紧随顺丰速运、EMS、京东物流，连续三年居可比同行最快。 ◆盈利预测和投资建议：虽然快递市场竞争激烈，公司单票收入仍有下行风险，但公司具备网点优势和成本优势，仍将受益于行业整体增长。考虑顺丰发力电商特惠件业务后，竞争可能加剧，我们下调公司20-21年EPS分别至1.32、1.40元，新增2022年EPS 1.63元，维持公司“增持”评级。 ◆风险提示：网络购物增速下滑，导致快递行业增速下滑；物流中心爆仓，将带来区域性快递单量减少；行业竞争超预期，将导致单票收入下滑。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,856 34,404 39,373 45,431 53,545 营业收入增长率 38.76% 148.30% 14.44% 15.39% 17.86% 净利润（百万元） 2,698 2,647 2,949 3,120 3,618 净利润增长率 69.76% -1.88% 11.39% 5.81% 15.96% EPS（元） 1.58 1.19 1.32 1.40 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.54% 19.66% 18.58% 16.96% 16.91% P/E 19 25 22 21 18 P/B 4.4 4.9 4.1 3.6 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月30日 增持（维持） 分析师 程新星 (执业证书编号：S0930518120002) 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 22.26 总市值(亿元)：653.19 一年最低/最高(元)：26.59/39.97 近3月换手率：27.77% 股价表现(一年) -11%0%11%22%34%04-1907-1910-1901-20韵达股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.79 3.11 3.07 绝对 6.02 -0.31 2.21 资料来源：Wind 相关研报 市场占比提升，股权激励刺激公司业绩释放——圆通速递（600233.SH）2019年报及2020年一季报点评 ····································· 2020-04-29 疫情影响利大于弊，电商特惠件业务持续发力——顺丰控股（002352.SZ）2019年报点评 ····································· 2020-03-24 2020-04-30 韵达股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 13,856 34,404 39,373 45,431 53,545 营业成本 9,974 29,880 34,134 39,771 46,957 折旧和摊销 629 1,039 1,185 1,434 1,671 税金及附加 50 51 59 68 80 销售费用 175 209 236 273 321 管理费用 789 887 984 1,136 1,339 研发费用 61 174 197 227 268 财务费用 -17 9 47 49 61 投资收益 758 208 0 0 0 营业利润 3,620 3,603 3,952 4,179 4,840 利润总额 3,550 3,478 3,912 4,139 4,800 所得税 948 855 978 1,035 1,200 净利润 2,602 2,623 2,934 3,105 3,600 少数股东损益 -96 -24 -15 -16 -18 归属母公司净利润 2,698 2,647 2,949 3,120 3,618 EPS(按最新股本计) 1.58 1.19 1.32 1.40 1.63 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 3,714 5,036 5,212 5,661 6,598 净利润 2,698 2,647 2,949 3,120 3,618 折旧摊销 629 1,039 1,185 1,434 1,671 净营运资金增加 4,096 -4,127 49 111 340 其他 -3,708 5,477 1,029 996 969 投资活动产生现金流 -7,728 -5,539 -928 -2,000 -2,000 净资本支出 -3,469 -4,373 -2,000 -2,000 -2,000 长期投资变化 91 93 0 0 0 其他资产变化 -4,350 -1,259 1,072 0 0 融资活动现金流 4,071 208 1,660 -2,450 -1,826 股本变化 496 514 0 0 0 债务净变化 400 311 2,249 -1,809 -1,150 无息负债变化 1,993 2,112 1,087 1,291 1,535 净现金流 57 -295 5,943 1,212 2,772 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 18,081 22,497 28,224 30,219 33,589 货币资金 1,920 1,931 7,875 9,086 11,858 交易性金融资产 0 7,000 6,000 6,000 6,000 应收帐款 537 689 788 909 1,072 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 183 148 167 193 228 存货 39 98 112 130 154 其他流动资产 7,451 977 977 977 977 流动资产合计 10,170 10,969 16,063 17,464 20,487 其他权益工具 0 973 900 900 900 长期股权投资 91 93 93 93 93 固定资产 4,717 6,441 7,466 8,107 8,443 在建工程 386 1,539 1,270 1,135 1,067 无形资产 1,222 2,036 1,995 1,955 1,916 商誉 16 0 0 0 0 其他非流动资产 378 49 49 49 49 非流动资产合计 7,911 11,527 12,161 12,755 13,102 总负债 6,539 8,963 12,298 11,779 12,165 短期借款 400 711 2,960 1,150 0 应付账款 2,900 4,294 4,905 5,715 6,747 应付票据 117 642 733 854 1,009 预收账款 907 1,341 1,534 1,770 2,086 其他流动负债 -5 299 299 299 299 流动负债合计 6,479 8,815 12,158 11,639 12,022 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 60 135 135 135 135 非流动负债合计 60 148 139 141 143 股东权益 11,542 13,534 15,926 18,439 21,425 股本 1,713 2,226 2,226 2,226 2,226 公积金 4,186 3,828 4,123 4,435 4,526 未分配利润 5,622 7,435 9,557 11,779 14,685 归属母公司权益 11,460 13,463 15,869 18,398 21,402 少数股东权益 81 71 57 41 23 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 28.0% 13.1% 13.3% 12.5% 12.3% EBITDA率 25.5% 13.2% 13.2% 12.5% 12.3% EBIT率 20.5% 9.9% 10.2% 9.3% 9.2% 税前净利润率 25.6% 10.1% 9.9% 9.1% 9.0% 归母净利润率 19.5% 7.7% 7.5% 6.9% 6.8% ROA 14.4% 11.7% 10.4% 10.3% 10.7% ROE（摊薄） 23.5% 19.7% 18.6% 17.0% 16.9% 经营性ROIC 17.6% 23.2% 25.3% 25.3% 27.8% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 36% 40% 44% 39% 36% 流动比率 1.57 1.24 1.32 1.50 1.70 速动比率 1.56 1.23 1.31 1.49 1.69 归母权益/有息债务 28.65 18.94