电力设备与新能源行业点评：大众20Q1财报点评：疫情增加短期现金压力，电动化如期推进

证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源 电力设备与新能源行业点评 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 大众20Q1财报点评：疫情增加短期现金压力，电动化如期推进 增持（维持） 投资要点  大众集团20Q1营业收入550.54亿欧元，同比下降8.3%。20年第一季度营业利润为9.04亿欧元，同环比分别大幅下滑76.6%、73.6%，营业利润率1.6%，同环比分别-4.8pct、-3.6pct。业绩下滑主要因新冠疫情爆发导致全球交付量下降。汽车部门销售收入446.5亿欧元，同比-12.1%，环比-19.5%，营业利润为1.97亿欧元，同比-93.8%，环比-91.9%，其中中国市场损失约占三分之二。金融服务收入104亿欧元，同比+12.6%，环比-1.6%，营业利润7.07亿元，同比+0.9%，环比-28.3%，金融服务基本不受影响。  Q1疫情影响销量，亚洲同比降40%，大众降幅好于市场整体。大众集团20Q1汽车全球销量193.7万辆，同环比分别下降25%、34.8%，其中亚太市场同降41.8%，降幅最大。20年第一季度欧洲销量102.4万辆，同环比分别下降16.3%、16.5%，占比52.9%（较19Q1提升5.6pct）；北美市场销量20.4万辆，同环比分别下降9.7%、6.8%；南美市场销量12.1万辆，同环比分别下降3.2%、25.3%；亚太市场销量受新冠疫情影响严重，20Q1销量58.8万辆，同环比分别下降41.8%、57%。大众的表现优于市场，得益于多种类的新产品以及电动车的迅速发展，强大的在线销售能力也在一定程度对冲了疫情带来的风险。  新能源车：同比翻番，环比仍有增长，主要增量来自欧美。根据Marklines数据，20年大众集团共销售新能源车5万辆，同比+135%，环比+10.1%，电动化率2.6%，较去年同期提升1.8pct。其中纯电车型销量2.91万辆，同比+191.3%，环比+7.6%，奥迪e-tron和Golf销量贡献最大，新车型Taycan、Citigo销量增长迅速。分市场来看，一季度大众在中国市场的销量因疫情影响同比跌超48%，环比下跌68.8%至0.45万辆；欧美市场Q1受疫情影响较小，同比增速较高，美国市场销0.39万辆，同比+236.8%，环比-4.1%；而欧洲20Q1销4.1万辆，同环比分别+265.9%、+54.7%，挪、德、英、荷、瑞典等汽车大国表现亮眼。  提升库存管理水平，注重平衡产销，年中现金流或将触底后改善：20年第一季度公司净现金流为-25.18亿欧元，去年同期为19.90亿欧元。20Q1汽车部门经营性现金流15.46亿欧元，去年同期为53.64亿美元，同比-71.2%；现金流下降主要原因为销售停滞，车辆库存增加。季末净流动资产177.9亿欧元，去年同期为159.9亿欧元，同比增长11.2%，仍处于强劲水平。公司称已采取多种措施来缓冲疫情影响，保证现金流，如通过分期付款方式促进现金流回收、谨慎平衡生产与交付、进一步提升库存管理水平。预计年中达到流动性最低点，Q3、Q4将有所改善。 投资建议  海外车企4月底陆续复工，需求有望逐步回暖，今年海外销量130-140万，同增25-35%；电动车底部确立，政策等利好积聚，销量将逐步回暖，强烈建议加大布局，强烈推荐中游龙头宁德时代、璞泰来、科达利、恩捷股份、新宙邦，关注比亚迪、天奈科技、亿纬锂能、天赐材料、当升科技、嘉元科技等；核心零部件：宏发股份、汇川技术、三花智控；布局优质上游资源：华友钴业、关注赣锋锂业。 风险提示 政策不达预期，销量不达预期，价格降幅超预期 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《电力设备与新能源行业点评：特斯拉点评：19Q4销量新高和国产降价，电动化浪潮如火如荼！》2020-05-08 2、《工控&电力设备19年报及20一季报总结：Q1总体承压，工控龙头表现优异、电网龙头稳健》2020-05-07 3、《新能源19年报及20一季报总结：光伏总体高增龙头靓丽，风电零部件高增》2020-05-06 [Table_Author] 2020年05月08日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn -9%0%9%17%26%34%2019-052019-092020-012020-05电气设备沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 大众集团20Q1营业收入550.54亿欧元，同比下降8.3%。20年第一季度营业利润为9.04亿欧元，同环比分别大幅下滑76.6%、73.6%，营业利润率1.6%，同环比分别-4.8pct、-3.6pct。业绩下滑主要因新冠疫情爆发导致全球交付量下降。汽车部门销售收入446.5亿欧元，同比-12.1%，环比-19.5%，营业利润为1.97亿欧元，同比-93.8%，环比-91.9%，其中中国市场损失约占三分之二。金融服务收入104亿欧元，同比+12.6%，环比-1.6%，营业利润7.07亿元，同比+0.9%，环比-28.3%，金融服务基本不受影响。 图1：大众集团销售收入及成本情况（分季度） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q1疫情影响销量，亚洲同比降40%，大众降幅好于市场整体。大众集团20Q1汽车全球销量193.7万辆，同环比分别下降25%、34.8%，其中亚太市场同降41.8%，降幅最大。20年第一季度欧洲销量102.4万辆，同环比分别下降16.3%、16.5%，占比52.9%（较19Q1提升5.6pct）；北美市场销量20.4万辆，同环比分别下降9.7%、6.8%；南美市场销量12.1万辆，同环比分别下降3.2%、25.3%；亚太市场销量受新冠疫情影响严重，20Q1销量58.8万辆，同环比分别下降41.8%、57%。大众的表现优于市场，得益于多种类的新产品以及电动车的迅速发展，强大的在线销售能力也在一定程度对冲了疫情带来的风险。 图2：大众集团汽车销量（分市场） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 图3：大众集团与汽车市场交付量情况对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新能源车：同比翻番，环比仍有增长，主要增量来自欧美。根据Marklines数据，20年大众集团共销售新能源车5万辆，同比+135%，环比+10.1%，电动化率2.6%，较去年同期提升1.8pct。其中纯电车型销量2.91万辆，同比+191.3%，环比+7.6%，奥迪e-tron和Golf销量贡献最大，新车型Taycan、Citigo销量增长迅速。20Q1纯电占比58.1%，同比提升11.3pct；插混车型销量2.1万辆，同比+85.4%，主要增长来自卡宴和奥迪A3/Q7。分市场来看，一季度大众在中国市场的销量因疫情影响同比跌超48%，环比下跌68.8%至0.45万辆；欧美市场Q1受疫情影响较小，同比增速较高，美国市场销0.39万辆，同比+236.8%，环比-4.1%；而欧洲20Q1销4.1万辆，同环比分别+265.9%、+54.7%，挪、德、英、荷、瑞典等汽车大国表现亮眼。 图4：大众集团电动车分国家销量（辆） 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 分车型看，20年第一季度Taycan、Citigo开始放量，奥迪e-tron延续19年增长势头，新款e-up!在欧洲收获大量订单，销量排行前列，卡宴、新款奥迪A3/Q7为PHEV主要增量。1）20Q1新车型Taycan、Citigo贡献主要增量，市场反响热烈。Q1销量分别为0.15、0.25万辆。2）奥迪e-tron增势不减，Q1销量1.02万辆，同比增长289%，环比增长10.7%，为集团销量最高纯电车型。其中欧洲市场销0.81万辆，单车型销量排名前五；美国销0.17万辆。3）纯电Golf第一季度销量1.02万辆，同比增长48.6%，环比增长12.7%，其中欧洲市场销0.98万辆，同比+64%。4）新款e-up！第一季度于欧洲市场收获2万辆订单，销量0.28万辆，同比增长437%，环比增长430.9%，未来市占率或快速提升。5）插电增量贡献来自卡宴和奥迪A3/Q7，中国市场新帕萨特和途观销量下滑明显。卡宴20Q1销量0.26万辆，同比+1615.4%，环比-50.4%，其中欧洲市场销量0.21万辆，为主要增量贡献市场。奥迪A3销量0.24万辆，同比+585.3%，环比+428.1%，奥迪Q7销量0.13万辆，同比+382.1%，环比+165.9%。新款奥迪A6销量也在逐渐增长。 图5：大众集团新能源车分车型销量（辆） 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 图6：大众集团中国市场新能源车分车型销量（辆） 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 提升库存管理水平，注重平衡产销，年中现金流或将触底后改善：20年第一季度公司净现金流为-25.18亿欧元，去年同期为19.90亿欧元。20Q1汽车部门经营性现金流15.46亿欧元，去年同期为53.64亿美元，同比-71.2%；现金流下降主要原因为销售停滞，车辆库存增加。季末净流动资产177.9亿欧元，去年同期为159.9亿欧元，同比增长11.2%，仍处于强劲水平。公司称已采取多种措施来缓冲疫情影响，保证现金流，如通过分期付款方式促进现金流回收、谨慎平衡生产与交付、进一步提升库存管理水平。预计年中达到流动性最低点，Q3、Q4将有所改善。 MEB平台20年投产计划不变，ID3、ID4将在年内如期发布，20年另有10余款油改电+旧车升级，其中部分车型已上市。1）ID3，大众MEB首款车型，定位是一个可以更新和升级的软件体系，因疫情影响欧洲工厂在3月底停产，目前已恢复生产，仍计划今年夏季在欧洲如期发布，并计划如期交付第一批用户预订的3万辆ID3车型。2）ID4，20年将在美国上市新款电动SUV，ID4，20年也将在中国上市命名“ID初见”，续航约500km。此前公司预计20年MEB车型销量达到10万辆。3）其余主要是车型升级和更多油改电的推出。包括大众中国的途岳Tharu（EV）、探岳Tayron（PHV），奥迪将推出更多版本的e-tron，且A3 Sportback、A6和Avant的插混版本已经上市；斯柯达已经推出纯电款Citigoe IV，还有新款Enyaq SUV，和Octavia、Superb插混版。西亚特推出纯电el Born、保时捷推出纯电动跑车。 图7：除ID3、ID4以外，20年大众将推出多款油改电车型 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 全年资本开支预计大幅缩减，但仍坚定电动化和数字化战略，MEB和PPE平台进度不变。20年第一季度汽车部门研发费用为35.63亿欧元，同比增加2.3%，研发费用率为8%，同比增加1.1pct，增长原因主要为销售收入下降。尽管预计2020年销量、销售收入、营业利润、现金流等指标都将大幅下滑，但为保证竞争中领先地位，集团仍然会继续加大研发投入比例。公司20Q1资本支出达20.87亿欧元，同比增加3.9%，资本支出率4.7%，同比增加0.7pct。研发与投资重点在于车型电气化、发动机效率提升、数字化以及M