2020 年 5 月 6 日中手游股票研究开始覆盖高成长手游运营商向上游进军 充分挖掘IP潜力一个有前景的细分市场的高增长，我们的新买入，PT 4.4 港元手机游戏已成为游戏市场的主要驱动力。随着5G部署的加速，AR/VR等新技术将为手游带来更多创新体验。我们相信手机游戏是最有前途的细分市场，并将在未来几年继续快速增长。中手游自成立以来一直专注于手机游戏，17-19 财年的收入复合年增长率为 73%，远高于行业平均水平。在丰富的优质 IP 储备和今年计划上市的新游戏（截至第一季度有 28 个预批）的支持下，我们预计中手游的收入和核心净利润将同比增长 44%/44%至 4 元人民币。 2020 财年 40 亿/8.01 亿元人民币。我们以 4.4 港元的买入和 PT 启动中手手游，因为我们认为估值扩张空间很大。该股目前的交易价格为 6.8 倍 FY20E 市盈率，分别低于中型同行的 11.0 倍和大型同行的 18.3 倍。IP 策略为中手游在游戏货币化方面提供优势总的来说，IP类游戏具有较高的玩家忠诚度和粘性，可以延长游戏生命周期。中手游游戏的生命周期高于当前市场上手游的平均生命周期，其已发行游戏中有11款的生命周期超过三年。另一方面，考虑到稳定和忠诚的受众，IP 游戏可以节省有意义的营销费用，最终增加利润。我们发现中手游的付费用户转化率（定义为平均 MPU/MAU）和每位用户的盈利能力（定义为调整后 EBIT/MAU）高于其主要竞争对手。截至2019年，中手游拥有31个授权IP和68个自有IP，是继腾讯游戏之后中国手游发行商中第二大IP储备。鉴于其对 IP 的强劲敞口，我们预计 2020 财年中手游的营业利润率和核心净利润率将升至 21.7%/18.3%，并在 222 财年进一步扩大至 23.6%/20.0%。通过建立内部开发能力向上游移动为充分挖掘其IP潜力，中手游一直积极寻求上游，借助其丰富的游戏运营用户知识构建内部开发能力。截至2019年，中手游已收购两家子公司，投资了14家独立内容提供商和3家创新游戏开发商。鉴于传奇世界-雷霆帝国的非凡成功（傳奇世界之雷霆霸業) 在 19 财年，中手游全资子公司内部开发的游戏，我们预计自主开发的游戏将吸引更多用户以进一步推动增长。中手游计划今年推出 9 款自主开发的新游戏，预计 FY20E 的总收入将同比增长 45%至人民币 55 亿元。估值与风险我们 4.4 港元的 PT 包括：1) 4.1 港元用于游戏出版； 2) 0.3 港元用于战略投资。其博彩发行 4.1 港元的估值意味着 11.0 倍 FY20E 市盈率，与中型同业一致。我们 PT 的主要风险包括：1) 知识产权许可的不确定性； 2) 商誉减值的可能性； 3) 内部游戏开发能力建设失败； 4) 游戏许可和批准的不确定性。股票代码：302.HK 评级：买入 价格目标(港币)4.4 现价（港元，5 月 5 日2020)2.6 总上行/下行%72% 市值（港元米)5,965市值（美元米)769平均每日成交额 (HK$米)91资料来源：彭博、尚乘研究估计关键预测(人民币米)20192020 年 2021 年 2022 年总帐单3,7655,4627,0088,548 哟%57%45%28%22%收入 3,0364,3685,3656,459 哟%90%44%23%20%核心网利润 5578011,0161,291 哟%142%44%27%27%核心每股收益(人民币) 0.290.340.430.55 哟%131%15%27%27%形容词息税前利润率 21% 22% 22% 24%核18%18%19%20%资料来源：公司数据、尚乘研究估计估值2019 财年2020 财年 21 财年22 财年 P/S1.81.31.00.8 市盈率 7.96.85.44.2 EV/EBITDA6.74.43.42.7 股利屈服1.3%3.7%4.6%5.8% 鱼子9%21%22%24%资料来源：彭博、尚乘研究估计股价表现（港元）6.05.04.03.02.01.0 0.0Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20资料来源：彭博社Brian Li 分析师+852 3163 3384 2020 年 5 月 6 日中手游2表中的内容最有前途的细分市场中的高增长游戏运营商 4 2020 年 5 月 6 日中手游3投资风险IP和游戏许可的不确定性CMGE 发布由第三方开发的游戏，其中许多是基于其许可 IP 开发的。大多数 IP 的许可期限为 2-5 年，经双方同意可续签。中手游也直接从游戏开发商那里获得授权游戏，授权协议的期限一般为 3-5 年，有些情况下会自动续签。中手游有可能无法成功授权第三方游戏开发商开发的游戏及其所有者的 IP。此次失败将对中手游的游戏组合和管道产生负面影响，从而对运营结果产生负面影响。商誉减值的可能性对财务业绩产生不利影响中手游通过收购两家子公司来建立其内部游戏开发团队，以在游戏设计和开发过程中发挥更大的影响力，并获得更好的游戏内容。收购文脉沪东和软星的对价公允价值分别为人民币 7.60 亿元和人民币 2.13 亿元，商誉价值是根据管理层作出的多项假设确定的。如果这些假设中的任何一个没有实现，或者如果中手游的业务表现与这些假设不一致，中手游将被要求减记商誉的价值并确认相应的减值损失。未能在内部开发游戏以吸引新玩家中手游在收购两家子公司后拥有内部游戏开发能力，但该集团能否成功开发新游戏很大程度上取决于其能否吸引、留住和激励优秀的游戏开发人员，最大限度地减少新游戏开发过程中的发布延迟和成本超支。游戏以及在不降低游戏体验的情况下有效地通过游戏获利。此外，内部开发需要大量的初始投资和未来资源的重大承诺来生产更新和扩展包。中手游有可能无法推出自主开发的游戏。未能获得游戏许可和批准所有在线手机游戏都必须获得 NPPA 的批准。未能获得或维持任何必要的许可或批准，或者如果 CMGE 的做法后来受到政府当局的质疑，该公司可能会受到各种处罚，包括但不限于罚款、责令整改、没收非法收入和业务运营的中断或限制。此外，由于手机游戏在中国处于早期发展阶段，新的法律法规可能会被采纳，现有的法律法规可能会不时修订，要求获得超出中手游目前拥有的许可和许可。 2020 年 5 月 6 日中手游4领先的IP驱动移动游戏运营商最有前途的细分市场中的高增长游戏运营商CNG数据显示，2019年中国游戏市场实际销售收入2330.2亿元，同比增长8.7%，其中手游市场实际销售收入1513.7亿元，同比增长13.0%。得益于网络带宽的扩大和手机性能的不断提升，过去几年手机游戏收入增速一直超过整体游戏市场。未来，我们相信随着5G网络的全面部署，AR/VR等新技术的应用将以手机游戏的形式带来更多的创新体验，手机游戏将继续保持高速增长。图1：2017-2019年手游收入CAGR对比100%80%60%40%20%91%0%资料来源：公司数据，CNG（伽馬數據), 尚乘研究CMGE自成立以来一直专注于手机游戏。 FY17-19的收入复合年增长率达到73%，远高于行业平均水平，在所有手游运营商中排名第二。 2019年，中手游手游收入突破30亿元，在除腾讯、网东、芜湖三七三大运营商之外的其余竞争对手中排名第四，市场份额约为2%。图2：2019年中型游戏运营商手游收入对比（百万人民币）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050004,473 资料来源：公司数据、尚乘研究3,8813,5983,0362,4472,3792,2521,6891,5321,45973%55%37%32%26%22%14%12%12%5%2% 2020 年 5 月 6 日中手游5建立内部开发能力以吸引更多用户为了吸引更多的MAU/MPU并获得高额的收入，自主开发高质量的游戏至关重要。为充分挖掘其IP潜力，并利用其在游戏运营中获得的丰富用户知识，中手游一直积极寻求向上游进军，通过并购建立内部开发能力。截至2019年，中手游已收购两家子公司（文脉沪东100%股权和北京软星51%股权），现已具备开发硬核手游的能力，可以吸引更多用户，提高变现能力。中手游的全资子公司文脉互通在《传奇》主题游戏和MMORPG的开发方面具有丰富的经验。 《传奇》这个拥有近20年历史的IP，仍然拥有大量有能力且愿意为游戏和游戏内物品付费的忠实用户。 2019年，传奇世界-雷霆帝国（傳奇世界之雷霆霸業) 是一款由文脉互通自研的游戏，单月收入峰值超过 2 亿元人民币，平均月活跃用户数接近 130 万。该游戏稳定的长期留存率使其成为2019年《传奇》手游类别的热门产品。随着2020年更多《传奇》IP游戏的出现，我们相信中手游的总收入将呈现强劲增长。广泛的分销网络，专注于手机游戏与其他游戏业者将业务方向从网页/PC 游戏转向手游不同，中手游自成立以来一直专注于手游，这被证明是最有前途的细分市场。中手游拥有超过10年的手游发行经验，建立了强大的发行渠道网络，拥有超过400个第三方发行渠道，包括应用商店和第三方开放平台、手机厂商运营的应用商店、社交网络等。平台。中手游与这些领先企业保持着良好的关系，包括App Store、华为应用市场和手机QQ。除了第三方发布渠道，中手游还收购了自己的发布平台VClub（勝利俱樂部) 在 2018 年，他们可以直接从支付渠道收取总账单，无需分享渠道费用。因此，通过 VClub 发行的游戏越多，中手游的毛利率就越高。图3：中手游手游发行渠道资料来源：公司数据、尚乘研究凭借强大的 IP 储备，领先的基于 IP 的游戏运营商中手游是领先的基于 IP 的游戏运营商和发行商。其 IP 游戏的总收入在 17-19 财年实现了 49% 的强劲复合年增长率，占 2019 财年总收入的 56.1%。根据易观数据，截至2019年底，中手游在中国手游发行商中拥有仅次于腾讯游戏的第二大IP储备，并于2019年推出了数量最多的IP手游。 截至2019年12月31日，本集团拥有庞大的 IP 储备，包括 31 个许可 IP 和 68 个专有 IP。 2020 年 5 月 6 日中手游6海贼王（1997 年连载的日本漫画）、龙珠 Z（1989 年播出的日本动画电视连续剧）和火影忍者（1997 年出版的日本漫画系列）等授权 IP 是在全球拥有大量粉丝的顶级 IP。收购北京软星的专有IP，包括1995年发布的角色扮演游戏《仙剑奇侠传》，被认为是有史以来最具标志性的中国RPG系列之一。图 4：截至 2019 年 12 月 31 日中手游主要知识产权储备游戏名称流派发射时间知识产权来源IP名称 运营中的游戏決戰沙城（绝战沙城）大型多人在线角色扮演游戏2014领有牌照绝战沙城（決戰沙城)新仙劍奇俠傳（新剑仙传说）CCG2015自己的仙剑奇侠传（仙劍奇俠傳)決戰沙城之屠龍（绝战沙城之屠龙）角色扮演游戏2016领有牌照绝战沙城（決戰沙城)火影忍者–忍者大師（火影忍者——忍者大师）CCG2016领有牌照火影忍者（火影忍者)航海王強者之路（海贼王——强者之路）CCG2016领有牌照一块 （航海王)妖精的尾巴– 最強公會(妖精的尾巴-最强公会)TRPG2017领有牌照妖精的尾巴 (妖精的尾巴)新仙劍奇俠傳H5(新剑仙H5)TRPG2017自己的仙剑奇侠传（仙劍奇俠傳)軒轅劍三手遊版（轩辕剑III手机版）TRPG2017自己的轩辕剑（軒轅劍)擇天記（命运斗士）大型多人在线角色扮演游戏2018领有牌照命运斗士（擇天記)傳奇世界之雷霆霸業（传奇世界雷霆帝国）MMORPG 2018 授权传奇世界 (傳奇世界)龍珠覺醒（七龙珠 -唤醒）CCG 2019 已获授权龙珠Z （龍Z)大富H5(垄断)H5)SLG 2019 拥有垄断（大富翁)大 富 翁 10(垄断)10)SLG 2019 拥有垄断（大富翁)家庭教師（重生！）角色扮演游戏 20