疫情对产销影响较大，浙石化开始贡献业绩

投资评级：买入(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2020-04-30 收盘价（元） 11.75 一年内最低/最高(元) 11.25/15.98 市盈率 10.8 市净率 1.46 基础数据 净资产收益率(%) 16.50 资产负债率(%) 52.3 总股本(亿股) 18.48 最近12月股价走势 -25%-17%-8%0%8%17%2019-052019-092020-01桐昆股份 上证指数 化学纤维 2020年05月05日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 41,601 50,582 38,898 49,218 51,489 增长率 26.8% 21.6% -23.1% 26.5% 4.6% 归属母公司股东净利润（百万） 2,120 2,884 2,544 3,292 3,667 增长率 20.4% 36.0% -11.8% 29.4% 11.4% 每股收益（元） 1.15 1.56 1.38 1.78 1.98 市盈率(倍) 10.2 7.5 8.5 6.6 5.9  公司公布2019年年报和2020年一季报。2019年公司实现营业收入505.82亿元（+22%），归母净利润28.84亿元（+36%）。20Q1公司实现营业收入76.94亿元（-34%），归母净利润4.29亿元（-18%）。  19年聚酯景气度尚可，公司长丝产能产量持续扩张。2019年聚酯景气度尚可（尤其是前三季度），全年PTA价差同比+90元/吨，POY、FDY、DTY价差同比-128、-60、+72元/吨。公司2019年恒邦四期、恒优、恒腾四期依次投产，新增长丝产能120万吨，总产能达到690万吨，国内领先地位进一步稳固，全年完成长丝销量579万吨（+28%），其中POY、FDY、DTY销量分别同比增长28%、42%、17%。  20Q1产销受疫情影响较大，长丝利润体现一定韧性。由于疫情影响纺服需求以及油价大幅下跌，Q1聚酯产业链景气度下行明显，PX、PTA利润均大幅下降，但部分利润往下游转移，长丝利润体现韧性。20Q1 PTA价差同比-248元/吨，POY、FDY、DTY价差同比+307、-96、-71元/吨。公司20Q1POY、FDY、DTY销量分别同比下降30%、27%、33%，总产销率62%，受疫情影响累库明显。  浙石化开始贡献业绩。2019年底公司持股20%的浙石化成功投产，20Q1贡献投资收益约3.2亿。在极端低油价情况下，民营炼化盈利能力得到验证，下半年业绩有望加速释放。此外，恒超50万吨项目将于20Q3投产，远期公司有如东500万吨PTA、240万吨长丝规划，建设新的一体化长丝生产基地。  投资建议：我 们 预 测 公 司20/21/22年归母净利润25.44/32.92/36.67亿元，EPS 1.38/1.78/1.98元，对应现价PE 8.5/6.6/5.9倍，维持“买入”评级。 风险提示:纺服需求下降，贸易摩擦加剧，油价大幅波动 证券研究报告 疫情对产销影响较大，浙石化开始贡献业绩 计算机软件与服务 证券研究报告 桐昆股份(601233) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 分析师 SAC证书编号：S0160518120001 zhangxingyu@ctsec.com 路辛之 联系人 luxz@ctsec.com 相关报告 1 《桐昆股份(601233):业绩符合预期，长丝龙头地位稳固》 2019-10-28 2 《桐昆股份(601233):业绩符合预期，长丝产销持续增长》 2019-08-19 3 《桐昆股份(601233):业绩大幅增长，涤纶长丝继续扩张》 2018-03-20 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学纤维 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 41,601 50,582 38,898 49,218 51,489 成长性 减:营业成本 36,742 44,610 34,664 43,720 45,795 营业收入增长率 26.8% 21.6% -23.1% 26.5% 4.6% 营业税费 81 122 89 113 118 营业利润增长率 24.0% 35.2% -13.6% 29.7% 11.5% 销售费用 126 163 136 172 180 净利润增长率 20.4% 36.0% -11.8% 29.4% 11.4% 管理费用 585 660 1,556 1,969 2,060 EBITDA增长率 48.8% 32.1% -17.3% 19.1% 5.6% 财务费用 573 415 544 491 218 EBIT增长率 56.6% 36.5% -27.1% 24.0% 4.5% 资产减值损失 294 - - - - NOPLAT增长率 32.7% 25.3% -8.0% 24.0% 4.5% 加:公允价值变动收益 18 1 - - - 投资资本增长率 28.2% 4.2% 30.8% -18.0% 14.1% 投资和汇兑收益 20 172 1,337 1,455 1,574 净资产增长率 20.1% 18.3% 8.5% 14.4% 14.0% 营业利润 2,778 3,757 3,245 4,209 4,692 利润率 加:营业外净收支 10 5 29 29 29 毛利率 11.7% 11.8% 10.9% 11.2% 11.1% 利润总额 2,788 3,762 3,274 4,238 4,721 营业利润率 6.7% 7.4% 8.3% 8.6% 9.1% 减:所得税 656 866 720 932 1,039 净利润率 5.1% 5.7% 6.5% 6.7% 7.1% 净利润 2,120 2,884 2,544 3,292 3,667 EBITDA/营业收入 12.7% 13.8% 14.9% 14.0% 14.1% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT/营业收入 9.2% 10.3% 9.7% 9.5% 9.5% 货币资金 5,646 8,519 1,945 2,461 2,574 运营效率 交易性金融资产 - 0 0 0 0 固定资产周转天数 108 114 162 129 119 应收帐款 285 264 540 258 561 流动营业资本周转天数 -2 -11 -11 -11 -12 应收票据 328 - 555 55 513 流动资产周转天数 86 88 92 57 57 预付帐款 540 574 342 826 366 应收帐款周转天数 3 2 4 3 3 存货 4,147 2,717 3,072 4,307 3,167 存货周转天数 29 24 27 27 26 其他流动资产 1,030 671 671 671 671 总资产周转天数 265 266 358 276 261 可供出售金融资产 8 - - - - 投资资本周转天数 175 165 252 206 190 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 5,247 6,830 6,904 6,986 7,082 ROE 13.2% 15.2% 12.3% 14.0% 13.6% 投资性房地产 35 33 63 93 123 ROA 6.1% 7.2% 6.8% 8.7% 10.1% 固定资产 14,893 17,073 17,846 17,422 16,672 ROIC 14.5% 14.2% 12.5% 11.9% 15.1% 在建工程 1,331 1,717 3,778 3,522 3,166 费用率 无形资产 1,068 1,502 1,576 1,643 1,702 销售费用率 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 其他非流动资产 102 102 28 -54 -149 管理费用率 1.4% 1.3% 4.0% 4.0% 4.0% 资产总额 34,661 40,001 37,319 38,191 36,449 财务费用率 1.4% 0.8% 1.4% 1.0% 0.4% 短期债务 7,581 8,247 12,319 4,324 4,723 三费/营业收入 3.1% 2.4% 5.7% 5.3% 4.8% 应付帐款 2,929 3,104 1,718 4,447 1,875 偿债能力 应付票据 2,341 3,153 1,286 4,217 1,539 资产负债率 53.5% 52.3% 44.6% 38.0% 26.0% 其他流动负债 810 2,465 1,186 1,418 1,211 负债权益比 114.9% 109.7% 80.4% 61.4% 35.1% 长期借款 1,715 891 - - - 流动比率 0.88 0.75 0.43 0.60 0.84 其他非流动负债 3,153 3,063 119 119 119 速动比率 0.57 0.59 0.25 0.30 0.50 负债总额 18,529 20,924 16,628 14,524 9,467 利息保障倍数 6.65 12.53 6.96 9.58 22.52 少数股东权益 61 71 81 94 109 分红指标 股本 1,822 1,848 1,848 1,848 1,848 DPS(元) 0.12 0.23 0.14 0.18 0.20 留存收益 13,498 16,472 18,761 21,724 25,025 分红比率 10.3% 15.1% 10.0% 10.0% 10.0% 股东权益 16,131 19,077 20,690 23,667 26,982 股息收益率 1.0% 2.0% 1.2% 1.5% 1.7% 现金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 业绩和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润 2,131 2,896 2,544 3,292 3,667 EPS(元) 1.15 1.56 1.38 1.78 1.98 加:折旧和摊销 1,493 1,806 2,000 2,194 2,371 BVPS(元) 8.70 10.28 11.15 12.76 14.54 资产减值准备 294 2 21 22 26 PE(X) 10.2 7.5 8.5 6.6 5.9 公允价值变动损失 -18 -1 - - - PB(X) 1.4 1.1 1.1 0.9 0.8 财务费用 567 514 544 491 218 P/FCF 12.1 7.8 -3.9 25.2 43.8 投资收益 -20 -172 -1,337 -1,455 -1,574 P/S 0.5 0.4 0.6 0.4 0.4 少数股东损益 11 12 10 13 15 EV/EBITDA 5.3 3.8 5.5 3.4 3.3 营运资金的变动 -2,041 841 -4,363 4,952 -4,618 CAGR(%) 15.7