探索中国的利率体系

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■中国利率市场化进程先后经历了“利率池”阶段和“利率线”阶段，2019年8月LPR改革为进一步迈向“利率点”阶段奠定了重要基础。1996-2015年间，中国央行先后对各种利率进行了多项市场化改革，大体实现了主要货币市场利率和存贷款利率在形式上的自主定价，利率市场化第一阶段基本完成。但是，这些利率之间的关联性相对较弱，“分散定价”特征比较明显，为此央行在提出构建“利率走廊”的基础上从2015年开始不断强化7天OMO利率作为政策基准利率的预期，进而不断完善银行间利率传导体系，在2019上半年基本形成了“7天OMO-DR007-R007-债券收益率”与“存贷款基准利率”并存的 “双轨”利率体系。为了进一步解决“双轨并轨”问题，2019年8月央行通过将LPR与MLF挂钩的方式实现了银行间利率与信贷利率的联动，为进一步迈向“利率点”阶段奠定了重要基础。 ■未来，以7天OMO为核心，以LPR与IOER为两翼，彻底实现“利率点”调控的利率体系或是一种值得探索的方向。在银行间“7天OMO-DR007-R007-债券收益率”已基本通畅的情况下，随着MLF利率与7天OMO利率的关系不断强化，未来以7天OMO作为政策基准利率直接对LPR利率进行调控并非遥不可及。存款利率方面，若将存款基准利率与利率走廊下限IOER挂钩，并将利率走廊上限SLF利率与7天OMO利率挂钩，通过构建对称或非对称利率走廊的方式彻底实现我国“利率点”调控的利率体系或是一种值得探索的方向。 ■风险提示：利率市场化方向超预期等。 Table_Tit le 2020年05月04日 探索中国的利率体系 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 结构性存款大幅增长的背后 2020-04-29 【转债策略】寻找转债价值洼地 2020-04-28 哪些城市地产市场在复苏？ 2020-04-28 寻找曲线上的边际变化 2020-04-26 债市周度回顾（0420-0424） 2020-04-26 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. “利率池”阶段（2015年以前）：琳琅满目的利率名称 .......................................................... 3 2. “利率线”阶段（2015-2019年7月）：利率双轨并存 ........................................................... 4 3. “利率点”阶段（2019年8月至今）：探索完整的传导路径 ................................................... 5 图表目录 图1：我国银行间市场的利率市场化进程 ................................................................................ 3 图2：我国存贷款市场的利率市场化进程 ................................................................................ 4 图3：2015年以来的7天OMO利率与利率走廊（%） .......................................................... 4 图4：银行间利率传导比较通畅（%） .................................................................................... 5 图5：银行对非金融企业信贷与购买信用债之间存在一定的替代性（%） ............................... 5 图6：从银行间利率到贷款利率的传导机制已基本建立（%） ................................................. 6 图7：对中国利率体系的一种远景探索.................................................................................... 7 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从90年代利率管制到2004年贷存款利率上下限放开，到2013-2015年存贷款利率形式上实现市场化，再到2019年8月央行通过将LPR与MLF挂钩的方式实现了银行间利率向信贷市场利率传导，中国的利率市场化进程不断加深，中国的利率体系也越来越呼之欲出。那么，中国利率体系的构建进程如何？当下的利率体系是什么？未来还有哪些值得进一步探索的空间？ 1. “利率池”阶段（2015年以前）：琳琅满目的利率名称 90年代初，国债采用承购包销形式招标，存贷款利率按照官定利率执行，不同金融产品具有自己特有的利率表现形式。1993年十四届三中全会提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”，利率市场化改革拉开序幕。1996-1999年国家先后放开了银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率并尝试市场化发行国债、国开债和口行债，银行间同业拆借利率与利率债一级发行利率开始朝着市场化方向迈进。存贷款利率市场化紧跟其后，1998-1999年尝试扩大金融机构对小企业贷款利率浮动幅度，逐步放开贴现转贴现利率与保险公司大额长期定期存款利率，2004年开始从放开贷存款利率上下限到不断扩大贷款利率下浮幅度，再到2013年取消贷款利率下限管制和2015年取消存款利率上限管制，存贷款利率基本实现了形式上的市场化。 至此，我国基本完成了利率市场化的第一阶段，主要的货币市场利率和存贷款利率大体实现了形式上的自主定价。但是，此时我国金融体系至少存在着拆借利率、回购利率、不同期限的信贷利率、不同性质的存款利率等琳琅满目的利率名称，这些利率之间的关联性相对较弱，“分散定价”特征比较明显，不同利率基本由各自市场的金融产品确定。 图1：我国银行间市场的利率市场化进程 资料来源：人民银行，安信证券研究中心 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：我国存贷款市场的利率市场化进程 资料来源：人民银行，安信证券研究中心 2. “利率线”阶段（2015-2019年7月）：利率双轨并存 虽然利率市场化在第一阶段基本实现了不同市场利率的“自主定价”，但广泛存在的“分散定价”和“独立定价”意味着我国利率市场化还需朝着更加纵深的方向发展，这就迫切需要解决谁是基准利率以及如何构建利率传导机制的问题。 为此，央行在2013年初预设SLF的基础上，2014年5月提出了“利率走廊”的概念，并从2015年开始显著提高了7天OMO的操作频率和利率连续性，7天OMO利率作为政策基准利率的预期不断被强化。 图3：2015年以来的7天OMO利率与利率走廊（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 进一步，央行还需要解决政策基准利率与不同市场利率之间的传导机制问题。这就需要将不同的市场利率进行“归队”，首先解决“队内传导机制”，再解决“队间传导机制”。 银行间市场化改革相对较早，利率传导效率相对较高，不同利率之间的联动性相对较强，在央行设定政策基准利率并创设利率走廊后，从7天OMO利率到DR007/R007利率再到债券收益率的实际传导效果较好。存贷款市场由于存在着贷存差长期以来相对稳定、贷款个体差异化程度较高、信用债市场广度不够、银行间利率对贷款利率的影响除了依赖商业银行资产0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04DR007R0077天OMO利率 7天SLF利率 IO ER 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 端不同资产之间相互平衡外其他传导机制比较匮乏等约束，这造成了央行在银行间传导机制已经比较通畅的情况下还要定期公布存贷款基准利率。“7天OMO-DR007-R007-债券收益率”与“存贷款基准利率”双线并存的局面构成了我国利率体系事实上的“双轨”。 图4：银行间利率传导比较通畅（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图5：银行对非金融企业信贷与购买信用债之间存在一定的替代性（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 3. “利率点”阶段（2019年8月至今）：探索完整的传导路径 随着银行间传导机制越来越完善，但存贷款基准利率仍是悬浮在传导机制上的“孤点”，如何构建银行间市场与存贷款市场之间的联动关系就成了迫切需要解决的问题。相对来说，贷款利率比存款利率更容易一些，为此央行在2019年8月通过将LPR与MLF挂钩的方式实现了银行间利率向信贷利率传导。在此基础上，央行还需进一步明确7天OMO利率与1年MLF利率的关系，2019年11月、2020年2月和2020年3-4月的操作已经较好地表明了二者之间的相关性。随着7天OMO利率与1年MLF利率的关系越来越明确，将来以7天OMO作为政策基准利率直接对LPR利率进行调控并非遥不可及。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015- 01-042015- 08-042016- 03-042016- 10-042017- 05-042017- 12-042018- 07-042019- 02-042019- 09-042020- 04-04R007中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02对非金融机构债权:环比增加-非金融企业及机关团体贷款:环比增加 非金融企业及机关团体贷款:环比增加 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图6：从银行间利率到贷款利率的传导机制已基本建立（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 随着贷款利率传导机制不断完善，贷款利率实现“点调控”可能也为时不远，接下来如何实现存款利率的曲线传导就成了构建中国利率体系的“最后一公里”。如何实现存款利率与银行间利率之间的传导呢？我们似乎可以从MLF到LPR的传导机制设计中得到一些启发：（1）LPR由银行间的MLF利率决定；（2）MLF利率具有“可控性”、“可测性”、“相关性”；（3）MLF是一种基础货币利率，LPR是信用货币利率；（4）LPR（信贷利率）是银行收入，MLF是银行支出或央行“收入”，从MLF到LPR具有收入传递性；（5）1年MLF与1年LPR不存在“期限错配”，而且从1年MLF到1年LPR是“加点”而非“减点”，5年LPR可以看成在1年LPR上再适当加点。从银行间看，同时满足这些条件的利率品种并不多见，似乎主要是央票利率和超储利率。因此，除非央行继续创设新的利率品种，否则在央票已逐渐退出市场的背景下，将存款基准利率与超储利率（IOER）进行挂钩可能是一个不错的选择，IOER与活期存款利率挂钩，不同期限的定期存款利率在活期存款利率上进行加点，这或许是一