医药行业2019年年报及2020年一季报总结：医药持续分化后，2019和2020Q1各细分领域如何演绎？

【医药持续分化后，2019和2020Q1各细分领域如何演绎？】 医药行业2019年年报及2020年一季报总结 证券研究报告：行业深度报告 2020年5月3日 张金洋 分析师 执业证书编号：S0680519010001 缪牧一 分析师 执业证书编号：S0680519010004 胡偌碧 分析师 执业证书编号：S0680519010003 祁 瑞 分析师 执业证书编号：S0680519060003 邓云龙 分析师 执业证书编号：S0680519100002 杨春雨 研究助理 应沁心 研究助理 殷一凡 研究助理 核心结论 医药行业上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2019年医药上市公司整体的收入增速为15.09%、净利润增速13.15%、扣非净利润增速11.12%，2019年全年收入端和扣非后的净利润端整体承压。2020年Q1医药上市公司整体的收入增速为-4.52%、净利润增速-6.69%、扣非净利润增速-6.52%，尽管因为疫情影响Q1较去年同期下滑较多，但放在全行业比较中，医药内需且刚需的属性表现出了强韧性。我们认为19年全年整体数据放缓主要有几方面的影响： 1）药品带量采购实施、国家辅助用药目录出台、医保目录调整对部分药企产品收入和利润产生较大冲击。2）经济下行抑制消费，叠加不利舆论环境使中药企业经营压力增大。3）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而导致2018年有较高的基数，尤其以18年上半年更为明显。4）大宗原料药价格波动影响，2018H1原料药价格高点造成大宗原料药企业业绩高基数，19年整体增速大幅放缓。5）多个高景气细分领域在2018业绩爆发性高增长，拉高2018所属板块基数（例如疫苗、CRO等）。 各子行业：增速呈现分化状态，2019年医疗服务、医疗器械、生物制品依然保持较高景气度，而医药商业在政策影响减弱后出现明显好转；2020年Q1在疫情环境下，医疗器械表现亮眼，其次则是医药商业、医疗服务、化学原料药等子领域在收入端表现出较强韧性。此外，由于医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代，我们精挑细选出12个细分领域进行重点跟踪分析，19年全年，化药龙头、创新药、创新药服务商、创新疫苗、肝素、药房、品牌连锁医疗服务、IVD、流通等9个细分领域维持较高景气度或景气度向上；20年Q1，血制品、药房、化药龙头、医药健康消费、创新药等5个细分领域在疫情环境下表现较好。 医药制造业数据：2019年全年医药制造业收入增速为7.4%，利润总额增速为5.90%，Q4季度同比、环比均呈现下降趋势，医保控费中的带量采购、重点监控用药目录等政策均对制造业增速有所影响，但医药本身已经进入细分领域时代，医药制造业整体数据的重要性在大幅下降。2020年Q1医药制造业收入增速为-8.90%，利润总额增速为-15.70%，同比下降主要是受到疫情影响。 药品终端数据：根据米内网数据，2019年全年医药行业第一终端、第二终端、第三终端的药品销售数据为17955亿元，同比增长4.81%。医保控费主要是在降低药品在流通环节中的价格水分，因此药品终端的收入增速会较为敏感。 基金持仓情况：2020Q1，全基金重仓医药持股占比为14.69%，相较2019Q4提高4.29个百分点；剔除医药主题基金后主动型基金中重仓医药持股占比为12.80%，相较2019Q4提高3.85个百分点，相对于医药股市值占比提高更加明显。全基金与非医药主题主动基金重仓医药持股占比均创近5年新高，医药大幅超配。我们判断，在全球疫情对全行业的客观冲击与疫情后续发展的不确定性下，A股大环境处于震荡状态，而医药行业需求刚性与需求内生为主的两大特点得以凸显，具备行业比较优势，成为各类公募基金配置的偏好。一方面，医药主题基金进一步加大医药配置，重仓医药持股占比大幅提高4.58个百分点；另一方面，大量非医药资金涌入医药，重仓医药持股占比大幅提高3.85个百分点。此外，公募基金重仓医药的个股层面亦有所体现。 风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。 2 9YbWpWvXnPoOoP7N9RbRnPrRnPoOiNnNtOiNrRnQbRnMrMxNmQnNvPmMtP行业整体情况：多因素导致19年行业增速承压，20年Q1表现出内需且刚需的强韧性 子行业分析：板块分化加剧，19年生物制品、医疗服务、器械、商业表现较好，20年Q1器械表现亮眼 十二大细分领域分析：个股时代，百花齐放 目录 3 行业数据：医药制造业数据2019年全年承压，Q1受疫情影响有所下滑 医药制造业数据：2019年全年医药制造业收入增速为7.4%，利润总额增速为5.90%，Q4季度同比、环比均呈现下降趋势，我们认为医保控费中的带量采购、辅助用药目录等政策均对制造业增速有所影响，但医药本身已经进入细分领域时代，医药制造业整体数据的重要性在大幅下降。2020年Q1医药制造业收入增速为-8.90%，利润总额增速为-15.70%，同比下降主要是受到疫情影响。 资料来源：WIND，国盛证券研究所 注：统计局自2017年开始公布“医药制造业营业收入”数据，而“医药制造业主营业务收入”数据于2018年底停止更新，在此叠加两项数据 图表1：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（%）（2011-2019Q3） -20-100102030402011-022011-082012-032012-092013-042013-102014-052014-112015-062015-122016-072017-022017-082018-032018-092019-042019-10医药制造业:主营业务收入:累计同比 医药制造业:利润总额:累计同比 4 行业数据：2019年药品终端数据收入增速放缓，终端数据对控费降价较为敏感 药品终端数据：根据米内网数据，2019年全年医药行业第一终端、第二终端、第三终端的药品销售数据为17955亿元，同比增长4.81%。医保控费主要是在降低药品在流通环节中的价格水分，因此药品终端的收入增速会较为敏感。 资料来源：米内网，国盛证券研究所 图表2：医药行业第一终端、第二终端、第三终端的合计销售数据（亿元）（2012-2019） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0200040006000800010000120001400016000180002000020122013201420152016201720182019三大终端销售数据合计 yoy5 行业数据：2019年医药行业增速整体承压，2020年Q1表现内需且刚需的强韧性 上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2019年医药上市公司整体的收入增速为15.09%、净利润增速13.15%、扣非净利润增速11.12%，2019年全年收入端和扣非后的净利润端整体承压。2020年Q1医药上市公司整体的收入增速为-4.52%、净利润增速-6.69%、扣非净利润增速-6.52%，尽管因为疫情影响Q1较去年同期下滑较多，但放在全行业比较中，医药内需且刚需的属性表现出了强韧性。 资料来源：WIND，国盛证券研究所 图表3：医药行业整体收入及利润增速情况 我们认为19年全年整体数据放缓主要有几方面的影响： 1）药品带量采购实施、国家辅助用药目录出台、医保目录调整对部分药企产品收入和利润产生较大冲击。 2）经济下行抑制消费，叠加不利舆论环境使中药企业经营压力增大。 3）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而导致2018年有较高的基数，尤其以18年上半年更为明显。 4）大宗原料药价格波动影响，2018H1原料药价格高点造成大宗原料药企业业绩高基数，19年整体增速大幅放缓。 5）多个高景气细分领域在2018业绩爆发性高增长，拉高2018所属板块基数（例如疫苗、CRO等）； 6 子行业：子行业增速分化，19年器械、服务、生物制品持续高景气，商业拐点向上 从各子行业的收入端来看：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表现突出，我们反复重申医药行业已进入结构优化、百花齐放的时代。2019年生物制品、医疗服务、医疗器械依然保持较高景气度，而医药商业在政策影响减弱后出现明显好转；2020年Q1在疫情环境下，医疗器械表现亮眼，其次则是医药商业、医疗服务、化学原料药等子领域在收入端表现出较强韧性。 资料来源：WIND，国盛证券研究所 图表4：各子行业收入增速 从各子行业的扣非后净利润来看：内生增速在利润端的分化比收入端更加明显。2019年整体来看，生物制品、医疗器械、医疗服务依然表现亮眼，医药商业利润端比收入端的好转幅度更大；2020年Q1在疫情环境下，医疗器械表现亮眼，化学原料药在价格上涨的背景下也实现了较好的正增长。 资料来源：WIND，国盛证券研究所 图表5：各子行业扣非后净利润增速 7 子行业：子行业增速分化，19年器械、服务、生物制品持续高景气，商业拐点向上 医疗器械：2019年继续保持高增长，2020年Q1受疫情影响板块分化严重，疫情相关产品爆发式增长；随着二季度医院诊疗秩序恢复，板块整体高增长将持续，后疫情时代关注医疗设备采购需求，同时新冠检验常态化也将带来试剂和服务的部分增量。 医疗服务：2019年板块收入利润持续高增长，毛利率净利率水平同比提高，2020Q1疫情引起医院客流减少与延期复工带来一过性影响，板块长期高景气度趋势不变。 生物制品：2019年保持较快增长态势，一季度受到疫情影响但中长期趋势不变。板块整体看趋势，龙头个股建议重点跟踪，景气度高的细分领域如疫苗、血液制品、生长激素建议重点关注。 医药商业：2019年业绩与现金流出现明显拐点，由于板块以流通企业为主，改善的原因主要系两票制、零加成的边际影响减弱。后续流通行业主要看带量采购带来的变化以及利率进入下行通道的利润弹性，药店行业则有望在行业集中度提高、处方外流逻辑加持下维持高景气。 化学原料药：大宗原料药波动性较大，特色原料药加速增长，财务指标基本稳定，净利率与期间费用率小幅上升。未来特色原料药受益于供给侧出清、欧美产能转移、企业逐渐技术壁垒提高以及打通原料制剂一体化供应链等，企业议价能力及盈利水平将持续性提升。 化学制剂：2019年化学制剂板块收入利润承压，大量公司进行了资产减值。2019年板块毛利率提升，销售费用率提升，两票制影响仍有体现。2020年Q1化学制剂板块收入利润下滑，毛利率下降，销售费用率下降，但期间费用大幅度提升，反应疫情对于板块的影响。化学制剂板块内分化剧烈，未来投资趋势是结构性的。建议关注特色细分领域如创新药、制剂出口、精麻领域、核药、吸入制剂等。 中药：2019年中药板块收入增速放缓，利润下滑，现金流有所改善。2020Q1受到疫情影响，总体收入和利润增速均出现明显下滑，后续板块仍面临增长压力，新冠肺炎中部分中成药的亮眼表现可能可能成为中药行业发展契机，建议关注细分领域中药品牌消费品。 8 细分领域：12大细分领域总结，全面迎接百花齐放的个股时代 从各细分领域的情况来看：19年全年，化药龙头、创新药、创新药服务商、创新疫苗、肝素、药房、品牌连锁医疗服务、IVD、流通等9个细分领域维持较高景气度或景气度向上；20年Q1，血制品、药房、化药龙头、医药健康消费、创新药等5个细分领域在疫情环境下表现较好。 化学制剂龙头：2019全年化学制剂龙头收入利润增速远高于行业平均。2020年Q1低于风险能力也强于其他企业。化学制剂龙头企业2019年财务指标基本稳定，毛利率水平提升较大（与产品结构调整相关），期间费用率控制良好，稳中有降。2020年Q1龙头销售费用率有所下降，但研发投入加大导致期间费用率上升。未来预计龙头强者恒强，抵御风险能力强。 创新研发型企业:2019年全年创新研发型企