敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O）点评报告 汽车毛利率创18个月新高，国产Model3销量可期 2020.04.30 刘伟浩(分析师) 电话： 020-88832824 邮箱： liuweihao@citics.com 执业编号： A1310517040001 事件： 2020年4月29日，公司发布20年Q1业绩，收入为59.9亿美元（下同），同比增32%；Q1实现盈利0.16亿美元，19年同期亏损7.02亿美元。 点评：  Q1汽车毛利率创18个月新高，受益于上海工厂毛利率水平提高及Model Y贡献 公司20年Q1毛利率为20.6%，环比及同比分别增1.8和8.1个点，且首次一季度实现盈利，主要受以下因素影响：1）Q1共交付8.85万辆，同比+40%/环比-21%，带动汽车板块收入同比+38%/环比-19%至51.3亿元；2）Q1毛利为12.3亿元，同比+118%/环比-11%，其中汽车业务毛利同比+75%/环比-9%至13.1亿元，汽车业务毛利率同比+5.3/环比+3个点至25.5%的18个月新高；3）毛利率主要受益于上海工厂的交付量上升带动毛利率水平提高，上海工厂现时的制造成本已经低于美国Fremont工厂的制造成本，而Model Y提前交付且首次销售同时实现正毛利率及贡献盈利；4）费用方面，销售及行政支出费用同比降10.9%至6.27亿元，费用率同比降5个点及环比增1个点至10.5%，而研发费用同比下降4.7%至3.24亿元，费率为5.41%，同比降2.08个点及环比增0.74个点。  期待Model Y的成本优势，国产Model3降价将进一步刺激销量 Q1营收 59.85 亿元为过往一季度新高，同比+32%及环比-19%，环比下降主要是受疫情影响，Q1末交付受限。从车型看，Model 3/Y交付量同比+50%/环比-18%至7.63万辆，而Model S/X交付量同比+1%/环比-37%至1.22万辆。公司正逐步降低汽车成本，对于五座Model Y，预计未来成本可与Model 3相约。而上海的汽车生产成本仍有进一步优化可能，随着政府宣布新能源汽车购置补贴和免征购置税延长至22年并明确补贴降幅收窄，将稳定消费者预期同时有助刺激需求，公司为了满足此政策的售价在30万元或以下要求，国产Model 3标准续航升级版价格将降低至30万元以内，随着Model3国内Q1销量达到1.4万辆，预计将进一步刺激需求，带动整体销量及毛利增长。  公司现金充裕但库存受疫情影响有所增加，将进一步加强管控 现金流方面，受增发融资约23亿元及自由现金流为-8.95亿元所影响，公司Q1现金及现金等价物为80.8亿元，环比增29%或18亿元。Q1库存周转天数为20天，环比+9天及同比-10天，而经营现金流为-4.4亿元，同比及环比分别下降31%/131%，其中季末的存货增长影响经营性现金净流出9.81亿元。公司将进一步加强对运营资本的有效管理，减少不必要的支出及驱动产能爬坡及生产效益。Q1资本开支为4.55亿元，同比及环比分别增加63%/10%，主要是公司在上海工厂及Fremont工厂对Model Y的前期投入。 强烈推荐（维持） 现价（美元）： 800.51 目标价（美元）： 860 股价空间： 7.4% 汽车行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 特斯拉 纳斯达克 59.42 14.67 24.92 -4.13 155.50 6.30 基本资料 总市值（亿美元） 1470.63 总股本（亿股） 1.837 流通股比例 100% 资产负债率 71.4% 大股东 埃隆·马斯克 大股东持股比例 20.9% 相关报告 广证恒生汽车行业-点评报告-特斯拉(TSLA.O)-Q4续实现盈利，20年销量目标将突破50万-20200135 广证恒生汽车行业-点评报告-特斯拉(TSLA.O)-Q3再次实现盈利，料国产Model3将投入贡献-20191025 广证恒生-汽车行业深度报告-特斯拉(TSLA.O)软硬一体构筑强大护城河，新能源王者持续进化（20190130） 数据支持：朱俊谦 -50%0%50%100%150%200%250%300%2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03特斯拉纳斯达克指数 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O）点评报告  新工厂进度超预期，产能爬坡及扩充足以应对50万辆的年度目标，疫情带来不确定性或影响Q2业绩 通过整合现有生产线，Fremont工厂在Q1早期已开始生产Model Y，产能大幅提升，并预计20年将实现Model 3/ Y年产能突破50万辆，其Q1工厂Model Y产量已超过上海工厂Model 3Q1的产量，并于Q1实现盈利。但美国工厂方受疫情影响，复工之后仍具备不确定性，停工及海外需求下降或对短期毛利率及Q2业绩造成影响。上海工厂方面，由于进展超预期，工厂预计在今年年中，Model 3产能将大幅提升至4000辆/周或年产能20万辆。公司预计Fremont工厂的Model Y及上海工厂的Model 3产能在Q2将有所提升，且在未来将进一步扩充Berlin和上海工厂的Model Y产能，并预计两工厂将在2021年实现交付。  盈利预测与估值 虽然短期需求或受海外疫情影响，但疫情过后预计需求将有所恢复，随着国产Model 3降价及政策推动新能源新车消费，预计需求将持续，加上Model Y将提早交付，我们维持公司2020-2021年归母净利润分别至4.02/11.4亿美元，维持“强烈推荐”评级，目标价调高至860美元。  风险提示： 产能不达预期；Model 3和Y需求低于预期；豪华品牌纯电动车带来的竞争；成本费用上升；销量低于预期；宏观经济下行等。 主要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 营业收入(亿美元) 214.6 245.8 293.4 372.5 同比(%) 82.5% 14.5% 19.5% 26.8% 归母净利润(亿美元) -9.76 -8.62 4.02 11.42 同比(%) NA NA NA 184% 毛利率(%) 18.8% 16.6% 18.5% 19.0% 每股收益(美元) -5.72 -4.92 2.23 6.34 fWdYrUtVhYkXmUfWwVpPnO7NbP7NtRpPpNmMkPpPtOeRpPrM6MpOpMxNqMpRwMmQsQ 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O）点评报告 图表1. 特斯拉利润表预测（百万美元） 2019 2020E 2021E 营业收入 24,578 29375 37245 营业成本 -20,509 -23941 -30168 毛利 4,069 5434 7076 研发费用 -1,343 -1410 -1676 销售、行政及一般费用 -2,646 -2747 -3315 重组及其他费用/收入 -149 -150 -150 营业利润 -69 1128 1936 利息收入 44 59 74 利息支出 -685 -617 -670 其他收益/(支出)净额-非经营 45 53 67 除税前溢利 -665 623 1407 所得税 -110 -132 -168 净利润(不含少数股东权益) -775 490 1239 少数股东和可赎回少数股东损益 87 88 97 归属普通股东净利润 -862 402 1142 数据来源：Wind，广证恒生 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O）点评报告 分析师简介 刘伟浩：广证恒生汽车行业分析师，中山大学工商管理硕士，浙江大学工业设计、计算机科学与技术双学士。具有A股和港股跨市场的研究经验，8年买方投研经验。2016年加入广证恒生。 广证恒生： 地 址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼 电 话：020-88836132，020-88836133 邮 编：510623 股票评级标准： 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上； 谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%； 中 性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动； 回 避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。 分析师承诺： 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 重要声明及风险提示： 我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（中信证券华南股份有限公司）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广州广证恒生证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 市场有风险，投资需谨慎。