2019年报及2020年一季报点评：低压电器增长稳健，户用光伏和EPC业务快速增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 正泰电器（601877）2019年报及2020年一季报点评 强推（维持） 低压电器增长稳健，户用光伏和EPC业务快速增长 目标价：30元 当前价：24.9元  2019年业绩增长4.74%，2020年1季度受疫情影响业绩下滑36.93%。公司2019年营收302.26亿，同比增长10.23%，归母净利润37.62亿，同比增长4.74%，若扣除2018年向浙江省水利水电投资集团出售电站的影响，2019年归母净利润增长18.4%，扣非后归母净利润36.76亿，同比增长0.62%。2019年一季度营收56.99亿，同比下降4.94%，归母净利润3.42亿，同比下降36.93%，扣非后归母净利润3.19亿，同比下降39.46%。  低压电器进一步加强渠道建设和行业营销，铜价下行今年毛利率有望提升。公司低压电器产品2019年收入17.88亿，同比增长9.41%。公司持续推动经销与分销网络建设，并加强在行业客户市场的拓展，在巩固华为、中钢集团、白云电器、牧原股份、葛洲坝集团、招商地产等既有战略客户合作的基础上，重点发展新客户与项目。公司还提速海外业务布局，完成迪拜、越南、印尼、哈萨克等多家海外子公司设立。我们预计今年低压电器业务将实现稳健成长。此外，今年初以来铜价持续下降，历史上在铜价下行阶段由于低压电器产品价格调整较慢毛利率有所提升，预计今年公司低压业务盈利能力将同比增长。  光伏电站装机持续提升，户用光伏和电站EPC业务快速增长。公司光伏业务2019年收入119.19亿，同比增长14.88%。电站运营收入24.44亿，同比增长25.21%，截至2019年底，公司总装机容量已达到3.5GW，2020年3月底达到3.76GW。公司户用装机高速增长，2019年新增988MW，同比增长300%以上，在国内户用市场上的市占率20%。去年公司全球电池组件销售 3.73GW，同比增长20%，电池组件收入56.2亿，同比下降10.03%，收入下降主要由于价格下滑，但毛利率仍同比增加0.95%，达到17.01%。公司电站建设持续突破，去年中标吉林白城二期和内蒙古达拉特旗两个分别100MW的领跑者项目，海外电站项目储备进一步加强，加大在欧洲与澳洲地区的项目开发储备。2019年电站工程承包业务收入38.56亿，同比增长77.11%，截至2019年底，公司在手已核准的总装机容量达4.5GW，预计今年EPC业务也将有较好表现。  毛利率略有下降，费用率同比降低经营效率提升，现金流持续较好增长。公司2019年毛利率29.17%，同比下降0.5%，其中低压电器毛利率33.73%，小幅减少0.26%，光伏业务毛利率22.49%，同比减少1.95%，主要是由于EPC业务收入大幅增长而毛利率降低。公司2019年销售费用率6.57%，同比增加0.21%，管理费用率4.23%，同比降低0.37%，经营效率有所提升；研发费用9.80亿，增长3.51%，占营收比例3.24%，同比降低0.21%。公司2019年经营性现金流49.99亿，同比增长72.38%。  盈利预测、估值及投资评级。由于受疫情影响短期需求下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润42.54、49.07、57.12亿（此前预计2020-2021年45.51、52.63亿），同比增长13%、15%、16%，EPS为1.98、2.28、2.66元，考虑到公司的行业龙头地位，给予2020年15倍PE，维持目标价30元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情持续时间超预期，大宗商品价格快速上升。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 30,226 33,277 37,420 41,883 同比增速(%) 10.2% 10.1% 12.5% 11.9% 归母净利润(百万) 3,762 4,254 4,907 5,712 同比增速(%) 4.7% 13.1% 15.3% 16.4% 每股盈利(元) 1.75 1.98 2.28 2.66 市盈率(倍) 14 13 11 9 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月30日收盘价 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 证券分析师：杨达伟 电话：021-20572572 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 执业编号：S0360520030001 总股本(万股) 214,997 已上市流通股(万股) 214,997 总市值(亿元) 535.34 流通市值(亿元) 535.34 资产负债率(%) 55.0 每股净资产(元) 11.2 12个月内最高/最低价 30.61/20.18 《正泰电器（601877）2019年中报点评：低压电器经营稳健，光伏业务快速增长》 2019-09-02 《正泰电器（601877）2019年三季报点评：低压电器份额提升，光伏业务望持续快速增长》 2019-10-25 《正泰电器（601877）重大事项点评：员工持股计划彰显公司发展信心，收购艾临科加大能源互联网战略布局》 2020-03-29 -11%2%16%29%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-06～2020-04-30沪深300正泰电器相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 低压设备 2020年05月05日 正泰电器（601877）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 5,812 9,472 14,328 19,702 营业收入 30,226 33,277 37,420 41,883 应收票据 3,286 3,617 4,068 4,553 营业成本 21,409 23,598 26,556 29,694 应收账款 8,639 8,601 9,672 10,826 税金及附加 170 187 210 235 预付账款 1,066 1,175 1,322 1,478 销售费用 1,985 2,329 2,432 2,681 存货 4,910 5,350 6,021 6,732 管理费用 1,279 1,497 1,684 1,759 合同资产 0 0 0 0 研发费用 980 1,165 1,310 1,382 其他流动资产 2,085 2,272 2,524 2,796 财务费用 425 -8 -8 -10 流动资产合计 25,798 30,487 37,935 46,087 信用减值损失 -174 0 0 0 其他长期投资 1,153 1,249 1,380 1,520 资产减值损失 -38 -45 -54 -65 长期股权投资 2,871 2,871 2,871 2,871 公允价值变动收益 -15 0 0 0 固定资产 20,707 21,264 20,785 20,379 投资收益 540 400 440 484 在建工程 1,296 996 996 996 其他收益 223 246 270 297 无形资产 358 322 290 261 营业利润 4,519 5,110 5,892 6,858 其他非流动资产 3,094 3,049 3,011 2,982 营业外收入 16 18 20 22 非流动资产合计 29,479 29,751 29,333 29,009 营业外支出 24 26 28 30 资产合计 55,277 60,238 67,268 75,096 利润总额 4,511 5,102 5,884 6,850 短期借款 1,887 2,487 3,087 3,887 所得税 540 612 705 821 应付票据 4,249 4,684 5,271 5,894 净利润 3,971 4,490 5,179 6,029 应付账款 6,188 6,820 7,676 8,583 少数股东损益 209 236 272 317 预收款项 1,238 1,363 1,532 1,715 归属母公司净利润 3,762 4,254 4,907 5,712 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 4,344 4,483 5,172 6,021 其他应付款 2,199 2,199 2,199 2,199 EPS(摊薄)（元） 1.75 1.98 2.28 2.66 一年内到期的非流动负债 1,483 1,483 1,483 1,483 其他流动负债 1,805 2,139 2,453 2,666 主要财务比率 流动负债合计 19,049 21,175 23,701 26,427 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 9,227 10,027 10,427 10,727 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.2% 10.1% 12.5% 11.9% 其他非流动负债 2,049 777 777 777 EBIT增长率 6.6% 3.2% 15.4% 16.4% 非流动负债合计 11,276 10,804 11,204 11,504 归母净利润增长率 4.7% 13.1% 15.3% 16.4% 负债合计 30,325 31,979 34,905 37,931 获利能力 归属母公司所有者权益 24,221 27,292 31,123 35,608 毛利率 29.2% 29.1% 29.0% 29.1% 少数股东权益 731 967 1,240 1,557 净利率 13.1% 13.5% 13.8% 14.4% 所有者权益合计 24,952 28,259 32,363 37,165 ROE 15.1% 15.1% 15.2% 15.4% 负债和股东权益 55,277 60,238 67,268 75,096 ROIC 13.7% 12.8% 13.1% 13.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.9% 53.1% 51.9% 50.5% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 58.7% 52.3% 48.7% 45.4% 经营活动现金流 4,999 5,800 5,341 6,017 流动比率 135.4% 144.0% 160.1% 174.4% 现金收益 5,749 6,006 6,720 7,525 速动比率 109.7% 118.7% 134.7% 148.9% 存货影响 -252 -440 -671 -711 营运能力 经营性应收影响 -1,647 -357 -1,614 -1,730 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 2,643 1,192 1,612 1,713 应收账款周转天数 94 93 88 88 其他影响 -1,493 -600 -707 -780 应付账款周转天数 102 99 98 99 投资活动现金流 -4,881 -1,700 -1,000 -1,040 存货周转天数 80 78 77 77 资本支出 -6,433 -1,744 -1,038 -1,071 每股指标(元) 股权投资 -389 0 0 0 每股收益 1.75 1.98 2.28 2.66 其他长期资产变化 1,94