投资要点：  2020年1-3月份，规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元，同比下降36.7%，降幅较上月收窄1.6个百分点，较去年同期下降33.4个百分点。  疫后工业需求恢复偏慢、产品价格下降、成本增加，共致利润降幅逾三成。 一是工业品价格降幅扩大持续拖累利润。疫后国内需求恢复速度慢于生产，叠加全球疫情大流行下全球需求回落、国际大宗商品价格下降较多，1-3月份国内PPI和生产资料PPI分别同比下降0.6%和1.3%，降幅较1-2月分别扩大0.4和0.6个百分点，拖累企业产品价格。 二是企业销售恢复偏慢但成本刚性，进一步压缩利润空间。如从增速看，1-3月份名义和实际工业企业营收与营业成本增速之差，分别为-0.5%和-0.7%，较1-2月均扩大0.6个百分点；从百元营收成本费用看，受企业复工复产未完全恢复正常，营业收入减少，但各项费用等成本刚性支出影响，1-3月份规模以上工业企业每百元营业收入成本和费用分别同比增加0.49和0.68元。  分行业看，传统制造业利润下降明显，高技术制造业利润恢复相对更快。如1-3月份汽车、化工等传统制造业利润降幅仍超五成，拖累制造业利润下降38.9%，且同期电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业利润降幅还在扩大，共同导致工业利润下降较多。相比之下，1-3月份我们统计的高技术制造业利润增速与占比均明显改善，分别较1-2月提高22.1和5.7个百分点，表明疫后国内新动能恢复明显更快。  受益于逆周期政策力度加大，企业债务资金增加，但没有有效地转化成资产，导致资产负债率提高。如3月份工业企业资产负债率从上月的56.3%提高到56.6%，原因在于负债增速提高，但资产增速下降。由于逆周期政策力度加大，企业信贷债务增速提高，如3月份企业中长期贷款和定期存款增加较多，但活期存款增加较少，表明企业从金融机构借贷的资金仍然趴在账上，没有转化成投资，表明企业经营活动欠佳。  疫后需求恢复慢于生产，导致工业企业库存继续被动大增，预计未来去库存仍将继续。一是疫后企业生产加快，但需求恢复缓慢，导致产成品库存大增；二是海外疫情还在蔓延，二三季度全球经济陷入衰退难以避免，全球需求短期将大幅下降；三是疫情冲击下一季度房地产市场延续“量价齐降”趋势，销售面积增速急速下降，工业库存被动增加较多，但房地产销售将逐步回暖，有利于未来库存的消化，预计后疫情时期企业将进入主动去库存阶段。  预计货币、财政政策将继续加大力度，并形成有效合力。财政政策进一步加大对中小微企业和困难群体的帮扶力度，货币政策配合财政政策提供流动性支持和降低融资成本，更多结构性政策值得期待。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年4月27日 宏观经济 弱需求低利润，强刺激在路上 ——2020年1-3月工业企业利润数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、需求弱、价格降、成本增，企业利润降幅仍逾3成 ....................................... 3 （一）工业品价格降幅扩大持续拖累利润 ........................................................................... 3 （二）企业销售恢复偏慢但成本刚性，进一步压缩利润空间 ........................................... 3 二、传统制造业利润增速下降明显，高技术制造业利润恢复相对较快 ............... 4 三、受益于逆周期政策力度加大，企业债务资金增加，但没有有效地转化成资产，导致资产负债率提高 ........................................................................................... 5 四、需求恢复慢于生产，导致工业企业库存继续被动大增 ................................... 7 9YdYpWpZhYmVlX9YMBoOqMbRbPbRoMnNpNoOfQnNnRiNoMuM6MpOnNvPrRmPuOnRrP宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、需求弱、价格降、成本增，企业利润降幅仍逾3成 1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元，同比下降36.7%（见图1），降幅较上月收窄1.6个百分点，较去年同期下降33.4个百分点。 国内疫情持续好转后，企业复工复产加快，工业产品销售逐渐回暖，工业企业利润降幅边际有所收窄，但累计和单月降幅仍在30%以上，表明企业盈利形势仍不容乐观。全球疫情大流行下，世界陷入“大封锁”状态，国内外市场需求下降、工业品价格持续回落、企业产品库存上升较多和成本压力较大，均是利润恢复偏慢的重要原因。具体来看： （一）工业品价格降幅扩大持续拖累利润 1-3月份，国内PPI和生产资料PPI分别同比下降0.6%和1.3%（见图2），降幅较1-2月分别扩大0.4和0.6个百分点，是拖累工业利润大幅下降的重要原因之一。工业品价格下降，一方面源于疫后国内需求恢复速度慢于生产，如3月国内工业产出规模基本已接近去年同期水平，但固定资产投资和社零消费的降幅均在10%以下，同期PMI生产指数也高出新订单指数2.1个百分点；另一方面受全球疫情大流行影响，需求回落、国际大宗商品价格下降较多，如截止4月24日，年内布伦特原油期货价格跌幅约7成，伦敦铜、锌、铝等金属期货价格跌幅也均在10%以上。 考虑到海外疫情仍在发酵，将继续拖累全球需求，叠加俄罗斯与欧佩克石油“价格战”短期难消，原油价格大概率会维持低位。预计未来数月PPI仍有较大下行压力，也意味着短期工业企业利润负增长态势仍难以改变。 图1：工业企业利润降幅小幅收窄 图2：工业企业利润增速受PPI影响较大 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）企业销售恢复偏慢但成本刚性，进一步压缩利润空间 从增速看，1-3月份，规模以上工业企业营收和营业成本降幅均有所收窄，但营业收入与营业成本增速差仍为负，且差额有所扩大，进一步压缩了企业利润空间。如1-3月份，名义和实际工业企业营收与营业成本增速差分别为-0.5%和-0.7%，差额较1-2月均扩大0.6个百分点（见图3和图4）。 -3.3-36.7-14.0 -34.9 -40-30-20-100102030402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03%工业企业利润:累计同比工业企业利润:当月同比-10-5051015-40-30-20-100102030402015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03PPI和工业企业利润增速工业企业利润：累计同比PPI（右轴）PPI:生产资料（右轴） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 从百元营收成本看，每百元营收中成本和费用均增加较多也是利润下降的重要原因。如1-3月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.76元，同比增加0.49元；每百元营业收入中的费用为9.58元，同比增加0.68元。每百元营收中成本和费用增加，原因在于两方面：一方面是疫情期间企业复工复产未完全恢复正常，营业收入减少；另一方面是企业的各项费用、用工和折旧等成本需刚性支出，同时疫情防控支出却在增加。在两方面力量作用下，百元营业收入中的成本和费用增加。 图3：企业利润增速与（营业务收入-成本）增速 图4：企业利润增速与实际（营业务收入-成本）增速 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 注：实际营业收入增速用营业收入增速减去PPI衡量，实际营业成本增速用营业成本增速减去PPIRM衡量 二、传统制造业利润增速下降明显，高技术制造业利润恢复相对较快 分三大门类看，制造业利润改善有限，叠加逆周期调节板块利润降幅扩大，共同拖累工业利润。如1-3月份，制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业利润增速分别为-38.9%、-28.6%、-27.5%，增速较1-2月份分别提高3.8、降低5.4、降低6.4个百分点（见图5）。其中，汽车、化工等传统制造业利润降幅超五成，叠加全球疫情大流行下外需回落，是制造业利润恢复偏慢的重要原因；全球大宗商品价格回落较多和国内阶段性降低企业用电价格，则是电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业等逆周期调节相关板块利润降幅扩大的主因。 图5：三大门类利润降幅均较大 图6：高技术制造业利润增速与占比均改善 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 注：其中高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6-40-30-20-100102030402016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03企业利润增速与(营业收入-营业成本)增速(%)工业企业利润:累计同比(营业收入-营业成本):累计同比(右轴)-1.00.01.02.03.0-60-40-20020402016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03企业利润增速与实际(营业收入-营业成本)增速(%)工业企业利润:累计同比(实际营业收入-实际营业成本):累计同比(右轴)-30-25-20-15-10-50510-50-40-30-20-1001020302019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10201