短期业绩受疫情影响，工程渠道持续恢复中

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 385 流通股本(百万股) 202 市价(元) 29.75 市值(百万元) 11453 流通市值(百万元) 6011 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：29.75 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：xucai@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 4308.34 5570.24 6974.50 8380.33 9906.39 增长率yoy% 707.31% 29.29% 25.21% 20.16% 18.21% 净利润 380.64 566.03 713.63 872.34 1047.33 增长率yoy% 598.10% 48.70% 26.08% 22.24% 20.06% 每股收益（元） 0.99 1.47 1.85 2.27 2.72 每股现金流量 0.16 0.70 1.28 1.58 2.66 净资产收益率 11.59% 15.31% 12.21% 13.62% 14.81% P/E 22 16 16 13 11 PEG 0.04 0.3 0.6 0.6 0.6 P/B 2.41 2.55 1.98 1.81 1.64 投资要点  事件：帝欧家居发布2020一季报：2020年一季度，公司实现营业收入7.93亿元，同比下滑23.8%；归母净利润5053万元，同比下滑23.1%；扣非净利润4865万元，同比下滑24%。经营活动现金净流量-3.88亿元，同比下滑313%，主要系受疫情影响，下游客户复工复产延后导致收入和回款减少；同时材料采购及工程款项正常支付，现金净流出所致。  毛利率同比提升。2020Q1，公司整体毛利率35.9%（+2.27pct.），净利率6.37%（+0.06pct.）。费用端：2020Q1期间费用率（加研发费用）26.69%（+0.86pct.），其中，销售费用率17.28%（-0.17pct.），管理费用率（加回研发费用）7.65%（+0.06pct.），财务费用率1.76%（+0.97pct.），主要系公司银行借款增加所致。  受疫情影响，卫浴零售承压，工程业务有所下滑，预计二季度持续改善。1）欧神诺2020年一季度实现营业收入7.31亿元，同比下滑22.78%；实现净利润5951万元，同比下滑14%，扣除合并摊销费用后净利润为5399万元。2020Q1欧神诺净利率为8.1%（+0.83pct.），盈利能力优于去年同期水平。经销渠道看，截止2019年末，欧神诺陶瓷经销商逾990家，终端门店逾2980个（+1280个），预计全年经销渠道将稳步推进。2）卫浴零售承压。卫浴板块方面，帝王洁具2020年一季度实现营业收入0.62亿元，同比下滑34.2%，预计净利润亏损346万元，同比下滑268%，净利率-0.4%（-2.6pct.）。从边际变化看，地产开发商等大客户复工复产顺利，预计二季度工程渠道恢复向好。  定增引入碧桂园，股权激励激发团队活力。1）引入战略投资者，深度绑定大客户。公司2020年4月与碧桂园创投签订《战略合作暨非公开发行股份认购协议》，向碧桂园创投非公开发行股票2676.7万股，合计募集资金5亿元。本次非公开发行后，碧桂园创投预计持股占比6.5%，为帝欧家居持股5%以上股东。2）股权激励激发团队活力。公司2020年股权激励计划拟授予在欧神诺任职的166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票400万股（占公司总股本1.04%），利润考核目标为：以欧神诺2019年净利润为基数，2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定，有利于提升核心团队凝聚力。  精装修市场扩容趋势确立，龙头企业持续受益。1）精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯，渗透率持续提升，形成工装瓷砖行业高增长赛道。2）受益竣工修复带动终端需求向上，行业需求进一步提升。我们认为疫情将影响竣工节奏，但竣工修复长期趋势不变。3）成本优势+客户优势，竞争力突出。公司与大客户深度绑定，具备稳定性，新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。  投资建议：欧神诺工装领域客户和规模优势显著，存量客户销售稳健，增量客户持续扩容。我们预计公司2020-2022年销售收入为69.7、83.8、99.1亿元，同比增长25%、20%、18%，实现归属于母公司净利润7.1、8.7、10.5亿元，同比增长26%、22%、20%，EPS为1.85、2.27、2.72元，维持“买入”评级。  风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。 图表1：帝欧家居三大财务报表 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月29日 帝欧家居(002798)/家用轻工 短期业绩受疫情影响，工程渠道持续恢复中 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 利润表（百万元）2019A2020E2021E2022E现金流量表（百万元）2019A2020E2021E2022E营业收入5570.246974.508380.339906.39净利润557.83705.38861.211034.08营业成本3568.284502.045405.316386.65折旧与摊销155.67139.61169.88176.13营业税金及附加45.5459.4070.4283.62财务费用51.2434.8733.5234.67销售费用894.331004.331205.931419.59资产减值损失-14.370.000.000.00管理费用186.19571.91685.51807.37经营营运资本变动-317.85-393.07-456.97-218.80财务费用51.2434.8733.5234.67其他-163.814.04-0.27-0.49资产减值损失-14.370.000.000.00经营活动现金流净额268.71490.83607.371025.60投资收益4.110.000.000.00资本支出-844.59-1000.00-150.00-100.00公允价值变动损益-0.09-0.02-0.03-0.03其他502.73-0.590.23-0.07其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-341.85-1000.59-149.77-100.07营业利润634.09801.93979.611174.46短期借款83.77-453.04200.00200.00其他非经营损益-3.24-3.76-4.02-3.81长期借款63.10125.000.000.00利润总额630.85798.17975.591170.65股权融资22.851662.690.000.00所得税73.0292.79114.38136.57支付股利-114.05-235.07-314.14-376.17净利润557.83705.38861.211034.08其他-25.88-119.07-33.52-34.67少数股东损益-8.20-8.25-11.13-13.25筹资活动现金流净额29.79980.51-147.66-210.85归属母公司股东净利润566.03713.63872.341047.33现金流量净额-43.33470.76309.94714.69资产负债表（百万元）2019A2020E2021E2022E财务分析指标2019A2020E2021E2022E货币资金502.30973.071283.001997.69成长能力应收和预付款项2708.811746.342119.442500.89销售收入增长率29.29%25.21%20.16%18.21%存货704.51806.35969.241146.40营业利润增长率45.81%26.47%22.16%19.89%其他流动资产121.481181.671703.831669.75净利润增长率48.46%26.45%22.09%20.07%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率46.80%16.10%21.16%17.10%投资性房地产2.072.642.392.42获利能力固定资产和在建工程1514.112402.272410.162361.80毛利率35.94%35.45%35.50%35.53%无形资产和开发支出1294.661267.361240.071212.77三费率20.32%23.10%22.97%22.83%其他非流动资产154.24153.77153.29152.82净利率10.01%10.11%10.28%10.44%资产总计7002.188533.479881.4211044.54ROE15.31%12.21%13.62%14.81%短期借款453.040.00200.00400.00ROA7.97%8.27%8.72%9.36%应付和预收款项2061.981655.972029.922375.82ROIC15.72%15.41%15.66%17.58%长期借款333.10458.10458.10458.10EBITDA/销售收入15.10%14.00%14.12%13.98%其他负债511.59643.92870.84830.16营运能力负债合计3359.702757.993558.864064.07总资产周转率0.870.900.910.95股本384.96384.96384.96384.96固定资产周转率4.143.623.484.15资本公积2280.523943.213943.213943.21应收账款周转率2.893.805.755.70留存收益1104.461583.032141.232812.39存货周转率5.225.946.066.02归属母公司股东权益3648.525789.786347.997019.15销售商品提供劳务收到现金/营业收入96.49%———少数股东权益-6.04-14.30-25.43-38.68资本结构股东权益合计3642.485775.496322.566980.47资产负债率47.98%32.32%36.02%36.80%负债和股东权益合计7002.188533.479881.4211044.54带息债务/总负债23.40%16.61%18.49%21.11%流动比率1.382.142.032.09业绩和估值指标2019A2020E2021E2022E速动比率1.141.781.701.76EBITDA841.01976.411183.011385.26股利支付率20.15%32.94%36.01%35.92%PE20.2316.0513.1310.93每股指标PB3.141.981.811.64每股收益1.471.852.272.72PS2.061.641.371.16每股净资产9.4615.0016.4218.13EV/EBITDA13.8711.049.027.33每股经营现金0.701.281.582.66股息率1.00%2.05%2.74%3.28%每股股利0.300.610.820.98 fWcZq