2019年报暨2020年一季报点评：业绩略超预期，关注两化协同下的公司发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 扬农化工（600486.SH） 基础化工 业绩略超预期，关注两化协同下的公司发展 ——扬农化工（600486.SH）2019年报暨2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：76.20元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.10 总市值(亿元)：236.14 一年最低/最高(元)：48.02/78.99 近3月换手率：86.43% 股价表现(一年) -20%-8%4%16%28%04-1907-1910-1901-20扬农化工沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 10.65 21.52 40.77 绝对 14.88 18.10 39.92 资料来源：Wind 相关研报 受益于两化农化资产整合，持续看好公司未来发展——扬农化工（600486.SH）控股股东股权变更工商登记完成公告点评 ·································· 2020-03-24 两化协同下农化资产整合，先正达集团农业巨型航母呼之欲出——扬农化工（600486.SH）控股股东股权变动点评 ·································· 2020-01-06 业绩符合预期，关注公司资产重组进度及成长性——扬农化工（600486.SH）2019年半年报点评 ··································· 2019-09-02 事件： 1. 扬农化工披露2019年年报，2019年公司营业收入87.01亿元，同比增长1.4%，净利润为11.7亿元，同比增长19.4%，基本EPS为3.78元，平均ROE为24.2%。 2. 2020年一季报正式披露，公司营业收入31.57亿元，同比增长15.1%，净利润为4.46亿元，同比增长0.4%，扣非净利润为4.49亿元，同比增长46.0%。 3. 公司子公司江苏优嘉植保计划投资8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目。 点评： ◆公司2020年一季报略超预期。 2020年一季度公司营业收入31.57亿元，同比增加4.14亿元。2020年一季度公司杀虫剂销售收入9.77亿元，公司杀虫剂销售均价为19.07万元/吨，同比下滑20.10%；2020年一季度公司除草剂销售收入6.12亿元，除草剂销售均价为4.24万元/吨，同比下滑7.08%。2019年国内大部分农药价格呈现先高后低，在2019年二季度开始逐步回落。公司主要产品农用菊酯价格同比2019年一季度有较大幅度下滑。公司在产品价格下跌的情况下，实现了收入和净利润同比正增长，主要来自产品销量的上升。 ◆公司2019年年报符合预期。 2019年公司杀虫剂业务收入30.47亿元，同比增长9.95%，销量14462吨，销售均价21.07万元/吨，同比增长0.58%。2019年公司除草剂业务收入16.64亿元，同比下降37.9%，销量38231吨，销售均价4.35万元/吨，同比下降9.94%，主要受麦草畏产品需求大幅下降的影响。 2019年9月29日公司完成收购中化作物100%的股权的交割，2019年10月8日公司完成收购农研公司100%的股权交割。2019年中化作物和农研公司营业收入41.46亿元，实现扣非净利润1.58亿元，超额完成业绩承诺。收购中化作物和农研公司补齐了公司创制原药和国内制剂销售的短板，公司实现了研、产、销一体化的农药产业链，收购完成后，公司重整组织架构，成立了“一院四中心”的新组织架构，整合研发、生产、销售各业务板块，实现各子公司协同发展。2019年公司制剂业务收入18.49亿元，同比增长18.7%，毛利率40.1%，同比提高15.99个百分点，制剂业务的增长体现了公司与中化作物的协同发展。 ◆国内农用菊酯价格有望回升，利好公司未来业绩。 公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体到生产农药菊酯原药的生产企业，公司产业链配套完整，成本优势明显。印度农化企业在菊酯类产能占比较高，同时菊酯关键中间体贲亭酸甲酯和醚醛国内也有部分 2020-04-30 扬农化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 从印度进口。印度农化企业在受新冠疫情影响，供给存在不确定。近期贲亭酸甲酯出现上涨，若新冠疫情持续发展，全球菊酯供给有望偏紧，带动产品价格上行，利好公司未来业绩。 ◆两化协同，公司有望获取更多集团内部订单。 2020年3月，扬农集团、安道麦A、先正达股份公司（Syngenta A.G.）、荃银高科、中化化肥部分或全部股权划转至先正达集团，中国化工集团与中化集团旗下农化资产整合逐步进行，集创新农药、仿制农药、种子和化肥的一体化农业巨头呼之欲出，扬农化工优势在于农药生产制造，有望在先正达集团内部分工发挥生产制造优势，获得更多农药生产项目，有利于公司收入和利润增长。 ◆优嘉三期有望下半年逐步投产，优嘉四期提上日程，有望下半年开工建设。 如东三期在2019年完成公司行政报批，总投入预算为18.6亿元，截至2019年末，已投入1.89亿元，项目有望在2020年下半年逐步投产。公司优嘉四期主要包括8,510吨/年杀虫剂、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，包括联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯、氟啶胺、苯醚甲环唑和丙环唑等产品，项目总投资为23.3亿元，项目建设期两年。项目建成投产后，预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。公司已启动优嘉四期项目报批，争取下半年开工建设。优嘉三、四期项目成为公司未来新增量。 ◆盈利预测、估值与评级 公司整合加速，国内菊酯价格有望回升，我们上调20-21年盈利预测，新增22年盈利预测，预计20-22年净利润为14.72、16.91、18.57亿元，EPS为4.75、5.46、5.99元，目前股价对应2020年16倍PE，维持“买入”评级。 ◆风险提示：安全生产风险、产品价格下跌、下游需求变弱、原材料价格波动、耐麦草畏转基因作物推广未达预期、中美贸易争端风险、汇率波动。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,291 8,701 10,113 10,863 11,550 营业收入增长率 19.21% 64.47% 16.22% 7.41% 6.32% 净利润（百万元） 895 1,170 1,472 1,691 1,857 净利润增长率 55.73% 30.65% 25.86% 14.83% 9.82% EPS（元） 2.89 3.77 4.75 5.46 5.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.35% 23.14% 23.28% 22.54% 21.19% P/E 26 20 16 14 13 P/B 5.1 4.7 3.7 3.1 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月29日 cV9UrUvXlUlWnV9YxUmMpO9PdN9PpNoOnPoOjMrRnReRmPqQ8OoPpRNZnMrOMYoMpR2020-04-30 扬农化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 5,291 8,701 10,113 10,863 11,550 营业成本 3,723 6,194 6,962 7,473 7,948 折旧和摊销 295 377 425 546 644 税金及附加 17 23 26 28 30 销售费用 67 301 334 358 381 管理费用 185 507 566 608 647 研发费用 239 320 344 369 393 财务费用 -54 20 65 49 21 投资收益 55 50 70 70 70 营业利润 1,116 1,399 1,755 2,013 2,210 利润总额 1,089 1,398 1,746 2,004 2,201 所得税 149 226 271 311 341 净利润 939 1,173 1,475 1,694 1,860 少数股东损益 44 3 3 3 3 归属母公司净利润 895 1,170 1,472 1,691 1,857 EPS(按最新股本计) 2.89 3.77 4.75 5.46 5.99 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,320 1,370 1,631 3,893 2,579 净利润 895 1,170 1,472 1,691 1,857 折旧摊销 295 377 425 546 644 净营运资金增加 995 417 665 -1,492 45 其他 -865 -594 -931 3,149 33 投资活动产生现金流 -804 1,131 -2,797 -1,505 -1,480 净资本支出 -605 -779 -2,649 -1,550 -1,550 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -199 1,910 -148 45 70 融资活动现金流 -275 -1,957 1,363 -2,201 -927 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -89 1,014 1,629 -1,636 -313 无息负债变化 -332 957 242 1,623 344 净现金流 255 547 197 187 172 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 7,439 9,637 12,782 13,946 15,244 货币资金 1,446 2,331 2,528 2,716 2,887 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 819 1,335 1,365 1,857 1,975 应收票据 293 311 364 652 693 其他应收款（合计） 12 39 0 22 23 存货 452 1,632 1,810 822 795 其他流动资产 1,049 274 556 668 737 流动资产合计 4,803 6,141 6,930 7,061 7,451 其他权益工具 0 40 40 40 40 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,984 2,120 3,528 4,203 4,816 在建工程 42 277 793 932 1,037 无形资产 200 440 480 520 559 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 259 422 634 634 634 非流动资产合计 2,636 3,496 5,852 6,885 7,793 总负债 2,610 4,580 6,451 6,438 6,468 短期借款 325 1,339 2,568 732