敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月26日 浙江医药（600216.SH） 基础化工 持续看好维生素E行业步入上升周期，关注公司医药业务发展 ——浙江医药（600216.SH）2019年报暨2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：16.78/23.01元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.65 总市值(亿元)：161.95 一年最低/最高(元)：9.20/19.85 近3月换手率：313.84% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.96 31.33 55.80 绝对 -8.96 26.16 52.13 资料来源：Wind 相关研报 业绩略低于预期，维生素需求低点已过，继续看好维生素E——浙江医药（600216.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-23 业绩好于预期，看好维生素E行业格局变革对公司正面影响——浙江医药（600216.SH）2019年半年报点评 ·································· 2019-08-23 事件：1. 浙江医药披露2019年年报，2019年营业收入70.44亿元，同比增长2.7%，净利润为3.43亿元，同比下滑5.97%，基本EPS为0.36元，平均ROE为4.42%。2. 公司公告2019年利润分配预案，拟每10股派送现金红利10元（含税）。3 公司2020年一季度营业收入16.00亿元，同比下滑6.89%，净利润为1.48亿元，同比增长11.6%，扣非净利润为1.00亿元，同比增长36.1%。 点评： 1. 2020年一季度业绩符合预期。一季度收入同比下滑6.89%，主要原因有以下三点：1. 公司医药业务包括原料药制剂等，其中注射液等院内用药受新冠疫情的影响，销售量下滑，从公司一季度销售费用下滑可以佐证，该方面收入随着疫情缓解，医院就诊人数回升，未来用量有望恢复；2. 春节后，公司维生素装置复产比往年推迟2-3周，影响维生素产量以及发货量，从海关数据来看，二月份维生素A和维生素E的出口量偏低；3. 维生素海外出口订单基本为长协订单，一季度维生素E和维生素A出口价格较低，影响当期收入和利润。一季度扣非业绩同比增长36.1%，主要贡献来自维生素E和维生素A短单价格上涨。 2. 维生素A和维生素E有望维持高位，二季度业绩可期。能特科技与DSM的整合对维生素E行业格局影响深远。受疫情影响，能特改造完成时间预计将延后，欧洲疫情影响下，DSM和BASF产能受限，维生素E全球供给收紧，公司拥有2万吨维生素E油产能，价格有望维持强势。据Wind数据，国内维生素E 20年第一季度均价60.2元/千克，同比上年上涨51%。国内维生素E 20年第二季度（截至4月24日）均价75.3元/千克，环比上涨25%。BASF今年下半年维生素A生产线停产改造，同样受欧洲疫情影响，维生素A供给收缩，维生素A价格有望维持高位。公司拥有5000吨维生素A份产能。据Wind数据，国内维生素A 20年第一季度均价367.5元/千克，同比上年下跌2%。国内维生素A 20年第二季度（截至4月24日）均价535元/千克，环比上涨46%。二季度维生素E和维生素A价格趋势明显向好，公司长单价格逐步向好，公司在一季报预计2020年上半年净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 3. 19年第四季度业绩主要受研发费用一次性开支的影响。2019年公司第四季度净利润为-0.17亿元，主要受研发费用一次性开支的影响。2019年公司研发费用4.50亿，同比上年增加40.08%，主要是因为公司加大研发投入力度，直接投入费用、设计费试验费、委托外部研究开发费等支出增加所致。其中第4季度研发费用2.15亿，大幅高于以往季度，影响当期业绩。2020年一季度研发费用为0.66亿元，回到正常水平。 4. 高分红回报股东，彰显对企业现金流的自信。公司公告利润分配预案，拟每10股派送现金红利10元（含税）。2019年年末，公司可供股东分配利润 -20%2%24%45%67%04-1907-1910-1901-20浙江医药沪深300 2020-04-26 浙江医药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 为47.89亿元，高额分红基于上市公司充裕的货币资金和低负债，2020年1季度末公司货币资金17.65亿元，公司长期借款0.5亿元，同时按照目前的维生素价格情况，公司未来现金流较为乐观。高额分红回报股东，体现公司价值。 5. 公司医药业务稳步推进，持续看好公司医药业务的成长性。 创新药方面：公司1.1类创新药奈诺沙星胶囊在抗击新冠疫情并发感染治疗中发挥了重要作用，安全性和对耐抗药菌的疗效得以验证，销量上升。2019年12月，公司ADC药物ARX788II/III期临床研究获CDE批准同意，现正在开展II期/III期临床研究的准备工作。 国内制剂方面：公司产品一致性评价工作有序推进，2020年2月，公司诺氟沙星片通过一致性评价，公司为国内首家通过诺氟沙星片质量和疗效一致性评价的企业。2020年4月，公司糖尿病药物米格列醇片通过一致性评价，公司为国内首家通过米格列醇片质量和疗效一致性评价的企业。 海外高端制剂出口平台：公司505b（2）创制制剂项目持续推进，开展了万古无菌喷干项目的整改工作，经确认验证后，顺利完成了APS(无菌工艺模拟验证)三步法验证，目前正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。若能获批，作为平台技术，将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。 ◆盈利预测、估值与评级 春节后，维生素E和维生素A价格有较大幅度上涨，我们上调20、21年盈利预测，新增22年盈利预测，预计公司2020-2022年净利润为17.12/21.12/22.35亿元，EPS为1.77/2.19/2.32元。考虑维生素E格局向好，创新药业务逐渐兑现，参照可比公司估值，给予公司2020年13倍估值，对应目标价23.01元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、养殖业下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险、全球经济持续低于预期、新药审批不达预期，创新药研发失败的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,859 7,044 9,442 10,357 10,913 营业收入增长率 20.49% 2.70% 34.05% 9.69% 5.37% 净利润（百万元） 365 343 1,712 2,112 2,235 净利润增长率 44.01% -5.97% 399.49% 23.34% 5.82% EPS（元） 0.38 0.36 1.77 2.19 2.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.77% 4.36% 19.89% 21.25% 19.93% P/E 44 47 9 8 7 P/B 2.1 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月24日 原点资产 eXdYrUsUnPpPpO8O9R9PmOqQoMpPkPoOtPkPtRqPaQpOmMvPtPuNuOrRvN2020-04-26 浙江医药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 6,859 7,044 9,442 10,357 10,913 营业成本 3,983 4,173 4,758 5,019 5,245 折旧和摊销 429 488 311 337 365 税金及附加 70 70 85 93 98 销售费用 1,528 1,587 1,555 1,669 1,783 管理费用 370 389 409 429 451 研发费用 322 450 317 349 377 财务费用 9 -3 25 27 29 投资收益 15 34 35 35 35 营业利润 469 409 2,319 2,851 3,015 利润总额 443 397 2,310 2,842 3,006 所得税 116 106 577 711 752 净利润 327 292 1,732 2,132 2,255 少数股东损益 -37 -51 20 20 20 归属母公司净利润 365 343 1,712 2,112 2,235 EPS(按最新股本计) 0.38 0.36 1.77 2.19 2.32 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 580 447 1,360 2,201 2,447 净利润 365 343 1,712 2,112 2,235 折旧摊销 429 488 311 337 365 净营运资金增加 553 249 1,296 485 304 其他 -767 -633 -1,960 -732 -457 投资活动产生现金流 -465 -618 0 -590 -565 净资本支出 -417 -571 -550 -600 -600 长期投资变化 12 13 0 0 0 其他资产变化 -59 -60 550 10 35 融资活动现金流 -42 -63 -277 -1,382 -1,677 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 86 155 713 -575 -688 无息负债变化 -136 -9 218 82 65 净现金流 76 -214 1,083 229 205 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 10,048 10,362 12,061 12,920 13,592 货币资金 1,492 1,278 2,361 2,589 2,795 交易性金融资产 9 329 10 10 10 应收帐款 1,259 1,413 1,832 2,009 2,117 应收票据 281 192 283 311 327 其他应收款（合计） 112 94 161 176 186 存货 1,192 1,435 1,665 1,757 1,836 其他流动资产 356 250 310 333 347 流动资产合计 4,734 5,039 6,739 7,305 7,740 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 12 13 13 13 13 固定资产 4,033 3,992 3,994 4,026 4,065 在建工程 401 467 612 748 850 无形资产 408 407 448 489 529 商誉 5 0 0 0 0 其他非流动资产 25 37 37 37 37 非流动资产合计 5,314 5,323 5,322 5,615 5,852 总负债 1,964 2,110 3,042 2,548 1,925 短期借款 375